Nhận định KQKD – TCB công bố KQKD 6 tháng đầu năm với LNTT tăng 90,1% so với cùng kỳ nhờ đóng góp của lợi nhuận không thường xuyên dù tăng trưởng tín dụng chậm. Triển vọng tương lai khả quan. Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Techcombank công bố LNTT 6 tháng đầu năm đạt 5.196 tỷ đồng (tăng 90,1% so với cùng kỳ). Tuy nhiên, dù lợi nhuận tăng trưởng ấn tượng, KQKD 6 tháng đầu năm không thực sự đồng đều. Tăng trưởng tín dụng chậm (chỉ tăng 3,6% so với đầu năm) và tỷ lệ NIM giảm, do đó thu nhập lãi thuần tăng khiêm tốn 14,6% so với cùng kỳ, trong khi đó lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng 12,9% so với cùng kỳ và đây là mức tăng trưởng thấp hơn dự báo. Tuy vậy bù đắp cho các dòng thu nhập trái chiều là đóng góp của lợi nhuận không thường xuyên là 894 tỷ đồng (tăng 152% so với cùng kỳ) từ thoái vốn tại TCF và lợi nhuận từ bán trái phiếu, tổng cộng 743 tỷ đồng (tăng 283% so với cùng kỳ). Bên cạnh đó, LNTT tăng tốt cũng nhờ chi phí hoạt động được kiểm soát tốt (tăng 18% so với cùng kỳ) và chi phí dự phòng giảm đáng kể (giảm 56% so với cùng kỳ).  

Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm dự báo cho năm 2018 và hiện dự báo mức tăng trưởng 25,9% cho LNTT đạt 10.114 tỷ đồng từ 10.527 tỷ đồng (tăng trưởng 31%) trước đây. Trong 6 tháng đầu năm, cho vay mua nhà tăng chậm lại, đồng thời trọng tâm cho vay chuyển sang các khoản vay vốn lưu động ngắn hạn có tỷ suất lợi nhuận thấp và cho vay liên ngân hàng. Sự thay đổi này có vẻ là do số lượng các dự án BĐS mở bán mới giảm. Và nhu cầu tín dụng cũng giảm do lãi suất tăng. Giá cổ phiếu đã giảm 37,3% kể từ khi niêm yết và hiện đang giao dịch với P/B dự phóng là 1,73 lần. Biến động giá của cổ phiếu phản ánh thực tế rằng do room khối ngoại đã đầy, lực mua ở cổ phiếu hạn chế. Chúng tôi cho rằng ở định giá hiện tại cổ phiếu rẻ so với chất lượng của Ngân hàng. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn ưa thích mô hình ngân hàng toàn diện của TCB với bảng cân đối sạch sẽ đồng thời hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của TCB cũng tốt hơn so với các ngân hàng khác.

Cho vay khách hàng chỉ tăng 3,63% so với đầu năm đạt 166,7 nghìn tỷ đồng trong khi tăng trưởng tín dụng toàn ngành đạt khoảng 8%. Và nếu bao gồm cả đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, tổng tín dụng của Ngân hàng đạt 186,8 nghìn tỷ đồng (tăng 2,3% so với đầu năm).

Theo kỳ hạn, tăng trưởng tín dụng vẫn nghiêng về ngắn hạn, cho thấy các khoản vay vốn lưu động cho khách hàng doanh nghiệp lớn và các DNNVV là động lực tăng trưởng cho vay chính. 

•    Cho vay ngắn hạn tăng 13,2% so với đầu năm, tăng 121,1% so với cùng kỳ đạt 71.773 tỷ đồng (tương đương 43,1% tổng dư nợ so với tỷ trọng 24,6% trong Q2/2017).

•    Trong khi đó cho vay trung hạn giảm 5,5% so với đầu năm, hay giảm 23% so với cùng kỳ là 40.522 tỷ đồng (tương đương 24,3% tổng dư nợ so với tỷ trọng 39,9% trong Q2/2017).

•    Và cho vay dài hạn giảm 0,2% so với đầu năm nhưng tăng 16,2% so với cùng kỳ đạt 54.404 tỷ đồng (tương đương 32,6% tổng dư nợ so với tỷ trọng 35,5% trong Q2/2017).

Theo khách hàng; chúng tôi ước tính (do thiếu số liệu cụ thể trên BCTC chưa kiểm toán):

•    Cho vay các doanh nghiệp lớn (mảng Ngân hàng bán buôn) tăng 3,2% so với đầu năm, đạt 76.683 tỷ đồng (tương đương 46% tổng dư nợ trong khi tỷ trọng này vào cuối năm 2017 là 46,2%).

•    Cho vay DNNVV tăng 8,7% so với đầu năm đạt 89.883 tỷ đồng (tương đương 15% tổng dư nợ trong khi tỷ trọng này vào cuối năm 2017 là 14,3%).

•    Cho vay cá nhân (mảng Dịch vụ tài chính cá nhân) tăng 2,6% so với đầu năm đạt 65.401 tỷ đồng (tương đương 39% tổng dư nợ trong khi tỷ trọng này vào cuối năm 2017 là 39,4%).

Khoảng 70% cho vay khách hàng cá nhân của TCB là cho vay mua nhà, và cho vay phân khúc khách hàng này tăng chậm lại trong 6 tháng đầu năm có thể là do không có nhiều dự án nhà ở mới mở bán trong giai đoạn này.

Tiền gửi khách hàng tăng 9,0% so với đầu năm đạt 186.283 tỷ đồng. Tiền gửi tăng mạnh trong Q1 (tăng 6,1% so với quý liền trước) và chững lại trong Q2 (tăng 2,7% so với quý liền trước) do TCB đã thu về nguồn vốn lớn sau những nỗ lực tăng vốn. Trên thực tế, phần lớn tiền gửi huy động được thêm trong Q2 chủ yếu là không kỳ hạn và kỳ hạn rất ngắn (dưới 1 tháng).

Theo kỳ hạn;

•    Tiền gửi không kỳ hạn (CASA) tăng 11,2% so với đầu năm đạt 45.863 tỷ đồng (tương đương 24,6% tổng tiền gửi khách hàng so với tỷ trọng 24,1% vào cuối năm 2017 và 20,5% vào cuối Q2/2017).

•    Trong khi đó tiền gửi có kỳ hạn tăng 8,2% so với đầu năm đạt 140.420 tỷ đồng.

Hệ số LDR thuần giảm xuống 89,2% từ 94,1 vào cuối năm 2017.

Tỷ lệ NIM giảm 0,28% với lợi suất gộp giảm 0,72% và chi phí vốn cũng giảm nhẹ 0,17% đồng thời hệ số LDR giảm.

Ở các tài sản sinh lãi:

•    Tổng tài sản sinh lãi tăng 38,7% với cùng kỳ, tuy nhiên tỷ trọng các tài sản sinh lãi cao giảm do tỷ trọng cho vay liên ngân hàng tăng. Cụ thể;

-     Cho vay khách hàng tăng 26,4% so với cùng kỳ, tương đương 59,5% tổng tài sản sinh lãi (cuối Q2/2017 tỷ trọng này là 65,3%).

-     Đầu tư trái phiếu tăng 27,4% so với cùng kỳ, tương đương 22,2% tổng tài sản sinh lãi (cuối Q2/2017 tỷ trọng này là 24,2%).

-     Cho vay và tiền gửi liên ngân hàng tăng 140,9% so với cùng kỳ, tương đương 18,3% tổng tài sản sinh lãi (cuối Q2/2017 tỷ trọng này là 10,5%).

Các tài sản liên ngân hàng tăng chủ yếu trong Q2 do dòng vốn mới dồi dào mà các lĩnh vực trọng tâm của TCB (như cho vay mua nhà) tăng trưởng chậm. 

•    Lợi suất gộp giảm 0,72% so với cùng kỳ xuống 7,59%, cụ thể:

-     Lợi suất cho vay khách hàng giảm 0,41% xuống 8,89% do sự thay đổi trong cơ cấu kỳ hạn cho vay với tỷ trọng cho vay ngắn hạn tăng lên 43% từ 25% tại cuối tháng 6 năm 2017 trong khi đó tỷ trọng cho vay trung và dài hạn giảm xuống 57% từ 75%. Chúng tôi cũng lưu ý rằng cho vay khách hàng cá nhân tăng chậm lại trong 6 tháng đầu năm nay và chỉ tăng 2,6% so với đầu năm cũng kéo giảm lợi suất cho vay chung.

-     Lợi suất đầu tư trái phiếu trái của Ngân hàng giảm 0,45% xuống 5,81% do TCB đã bán trái phiếu để chốt lời khi lợi suất trái phiếu giảm xuống mức thấp lịch sử trong những năm gần đây và sau đó tái đầu tư với mức lợi suất thấp hơn.

-     Lợi suất tiền gửi liên ngân hàng cũng giảm 2,11% so với cùng kỳ xuống 2,27% theo xu hướng chung của thị trường khi thanh khoản liên ngân hàng tương đối dư thừa trong 6 tháng đầu năm.

Ở các nguồn huy động chúng tôi lưu ý:

•    Tổng nguồn vốn chịu lãi tăng 19,9% với cùng kỳ, với tỷ trọng tiền gửi khách hàng giảm xuống 76,1% (so với 84,2% trong Q2/2017), trong khi đó tỷ trọng huy động liên ngân hàng tăng lên 15,4% (so với 10,2% trong Q2/2017) và tỷ trọng các giấy tờ có giá tăng lên 7,7% (so với 5,1% trong Q2/2017).

•    Chi phí huy động giảm 0,26% xuống 3,89% và chi phí huy động liên ngân hàng và cho vay khác giảm 1,95% xuống 2,68%. Trong khi đó chi phí huy động giấy tờ có giá tăng 1,38% lên 7,53%.

Theo đó, thu nhập lãi thuần tăng 14,6% so với cùng kỳ đạt 5.051 tỷ đồng.

Thu nhập ngoài lãi tăng 30,8% so với cùng kỳ đạt 3.609 tỷ đồng và đóng góp 41,7% tổng thu nhập hoạt động (6 tháng đầu năm 2017 là 38,5%). Đây là tỷ trọng thu nhập ngoài lãi cao nhất trong số các ngân hàng lớn, tuy nhiên một phần là nhờ đóng góp của lợi nhuận thoái vốn.

•    Lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng 12,9% so với cùng kỳ đạt 1.181 tỷ đồng, với tổng thu nhập hoạt động dịch vụ tăng 13,4% so với cùng kỳ trong khi đó chi phí hoạt động dịch vụ tăng 15,3% so với cùng kỳ. Cơ cấu thu nhập hoạt động dịch vụ như sau;

-     Dịch vụ thanh toán và dịch vụ tài khoản đạt 802,4 tỷ đồng (tăng 17,7% so với cùng kỳ), nhìn chung sát với dự báo của chúng tôi.

-     Hoa hồng bảo hiểm đạt 292 tỷ đồng (tăng 12,2% so với cùng kỳ), thấp hơn dự báo.

-     Thu nhập từ tư vấn, phát hành và môi giới là 218,3 tỷ đồng (tăng 83,4% so với cùng kỳ), tốt hơn dự báo.

-     Dịch vụ thẻ và các dịch vụ khác là 205,6 tỷ đồng (giảm 35,4% so với cùng kỳ).

•    Lãi thuần hoat động kinh doanh ngoại hối đạt 198,2 đồng (tăng 66,3% so với cùng kỳ).

•    Lãi thuần mua bán chứng khoán kinh doanh và đầu tư đạt 741,4 tỷ đồng (tăng 56,5% so với cùng kỳ). Với lợi suất trái phiếu giảm về mức kỷ lục trong Q1, nhiều ngân hàng đã ghi nhận lợi nhuận tốt từ danh mục trái phiếu.

•    Thu nhập khác là 593 tỷ đồng (giảm 22,4% so với cùng kỳ).

•    Và lãi thuần từ góp vốn, đầu tư dài hạn đạt 894,7 tỷ đồng (tăng 151,9% so với cùng kỳ), phần lớn là lợi nhuận từ bán toàn bộ cổ phần (100%) tại Techcom Finance.

Theo đó, tổng thu nhập hoạt động tăng 30,8% so với cùng kỳ đạt 8.659 tỷ đồng, với thu nhập lãi thuần đóng góp 58,3% và thu nhập ngoài lãi đóng góp 41,7%.

Chi phí hoạt động được kiểm soát khá tốt và chỉ tăng 17,9% so với cùng kỳ lên 2.419 tỷ đồng. Chi phí nhân viên tăng 23,8% lên 1.439 tỷ đồng (chiếm 59,5% tổng chi phí hoạt động) do số lượng nhân viên tăng 9,5%. Hệ số CIR chỉ là 27,9% (là 28,6% trong 6 tháng đầu năm 2017).

Chi phí dự phòng giảm mạnh 56,1% so với cùng kỳ xuống 1.043 tỷ đồng. Chi phí dự phòng cho vay khách hàng là 1.766 tỷ đồng trong đó 189,6 tỷ đồng là dự phòng chung và 1.576,8 tỷ đồng là dự phòng cụ thể. TCB cũng hoàn nhập 724,6 tỷ đồng dự phòng cho số nợ xấu đã bán trước đó.

Tỷ lệ nợ xấu là 2,04%, tăng  từ 1,61% vào cuối năm 2017, sau khi xử lý 1.131,5 tỷ đồng nợ xấu trong 6 tháng đầu năm (tương đương 0,68% dư nợ). Dư nợ xấu hình thành mới là 3.396,2 tỷ đồng (tăng 31,4% so với đầu năm).

•    Nợ nhóm 2 chiếm 1,37% tổng dư nợ (giảm 2,1% so với đầu năm xuống 2.283 tỷ đồng).

•    Nợ nhóm 3 chiếm 0,63% tổng dư nợ (tăng 82,6% với đầu năm lên 1.051 tỷ đồng).

•    Nợ nhóm 4 chiếm 0,22% tổng dư nợ (giảm 20,2% so với đầu năm xuống 364 tỷ đồng).

•    Nợ nhóm 5 chiếm 1,19% tổng dư nợ (tăng 27,6% so với đầu năm lên 1.982 tỷ đồng).

Theo đó, LNTT 6 tháng đầu năm đạt 5.196 tỷ đồng (tăng 90,1% so với cùng kỳ).

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 25,8% - đạt 10.114 tỷ đồng. Chúng tôi đã điều chỉnh giảm so với dự báo trước đó với LNTT đạt 10.527 tỷ đồng (tăng trưởng 31%) do hoạt động kinh doanh cốt lõi cho kết quả thấp hơn dự báo trong 6 tháng đầu năm. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

(1)  HSC dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 17% đạt 188,2 nghìn tỷ đồng và huy động khách hàng tăng trưởng 15% đạt 196,6 nghìn tỷ đồng. Với dự báo các dự án Vinhomes và VinCity sẽ được mở bán trong 6 tháng cuối năm, dự báo tín dụng sẽ tăng trưởng tốt hơn trong giai đoạn này.

(2)  Tỷ lệ NIM giảm nhẹ 0,03% xuống 4,04% và thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 21,7% đạt 10.867 tỷ đồng.

(3)  Thu nhập ngoài lãi giảm 2,2% là 7.244 tỷ đồng, trong đó lãi thuần hoạt động dịch vụ giảm 17,8% là 3.133 tỷ đồng. Nếu loại trừ khoản phí đại lý hoa hồng bảo hiểm trả trước trong năm 2017, lãi thuần hoạt động dịch vụ dự báo sẽ tăng trưởng 32,4%.

(4)  Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 17,6% so với năm 2017 lên 5.525 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ giảm 31,5% xuống 2.471 tỷ đồng nhờ TCB đã xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC và hoàn nhập hơn 700 tỷ đồng dự phòng nợ xấu đã bán trước đó.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2018 sẽ tăng trưởng 25,9% đạt 10.114 tỷ đồng, EPS là 2.314đ, ROAA là 2,79% và ROAE là 20%. BVPS là 15.483đ, theo đó P/B dự phóng là 1,73 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 23,7% - đạt 12.515 tỷ đồng. Các giả định của chúng tôi gồm:

(1)  Tín dụng tăng trưởng 20% đạt 225,8 nghìn tỷ đồng và huy động tăng trưởng 15% đạt 228 nghìn tỷ đồng.

(2)  Tỷ lệ NIM tăng 0,53% lên 4,57% nhờ tỷ trọng cho vay mua nhà tăng. Và thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 29,7% đạt 14.065 tỷ đồng.

(3)  Thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 4,9% đạt 7.597 tỷ đồng, trong đó lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng 33,4% đạt 4.179 tỷ đồng.

(4)  Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động tăng 15,8% so với năm 2018 lên 6.399 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng 11,2% so với năm 2018 lên 2.748 tỷ đồng, giả định tỷ lệ nợ xấu là 1,7% và nợ xấu xử lý là 2.258 tỷ đồng (tương đương 1% dư nợ).

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT năm 2019 tăng trưởng 23,7% đạt 12.515 tỷ đồng, EPS là 2.863đ, ROAA là 3,03% và ROAE là 16,9%. BPVS là 18.346đ, theo đó P/B dự phóng là 1,41 lần.

Chúng tôi giữ quan điểm tích cực dài hạn đối với cổ phiếu TCB dựa trên những lý do sau:

1.   TCB thuộc top 7 NHTMCP có tài sản lớn nhất, top 2 ngân hàng có LNTT lớn nhất và là ngân hàng có tỷ suất lợi nhuận cao nhất trong năm 2017.

2.   TCB sẽ hưởng lợi từ tiềm năng tăng trưởng của thị trường bancassurance nhờ mối quan hệ đối tác độc quyền với Manulife.

3.   TCB giữ 16% thị phần cho vay mua nhà nhờ mối quan hệ đối tác với các chủ đầu tư hàng đầu. Chúng tôi cho rằng đây là thị trường đầy hứa hẹn.

4.   Ngân hàng có tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao nhờ cách tiếp cận khách hàng theo chuỗi giá trị và nền tảng cơ sở thanh toán và dịch vụ ngân hàng số tiên tiến, từ đó giúp chi phí huy động ổn định và ở mức khá thấp.

5.   Dư nợ cho vay đang được tái cơ cấu theo hướng cho vay ngắn hạn đối với doanh nghiệp và DNNVV, còn cho vay kỳ hạn dài được dành nhiều cho vay mua nhà có tài sản đảm bảo. Trong khi đó nhu cầu vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp được đáp ứng thông qua tư vấn phát hành và phân phối trái phiếu. Điều này giúp hạn chế cả rủi ro thanh khoản và rủi ro tín dụng.

6.   TCBS là công ty chứng khoán hàng đầu về tư vấn và môi giới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, là thị trường có tiềm năng tăng trưởng tốt.

7.   TCB có chiến lược thành công trong việc thu hút được khách hàng cá nhân có thu nhập cao. Điều này cho phép ngân hàng cạnh tranh dựa trên chất lượng thay vì giá và có được sự trung thành cao của khách hàng, từ đó tạo ra thêm cơ hội bán chéo sản phẩm.

8.   TCB có mối quan hệ đối tác tốt với một số khách hàng doanh nghiệp lớn chẳng hạn như Vingroup, Masan & Vietnam Airlines. Những doanh nghiệp này có một lượng khách hàng cá nhân lớn mà TCB có thể tận dụng.

9.   TCB có độ xếp hạng tín nhiệm cao nhất. Chất lượng tài sản tốt sau khi Ngân hàng nỗ lực tái cơ cấu.

10. Hệ số CAR cao sau khi Ngân hàng tăng vốn. Rủi ro pha loãng trong 3 năm tới là thấp.

Quan điểm đầu tư: Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Tuy nhiên chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu từ 41.667đ (tương đương P/B là 2,68 lần) xuống 35.800đ (tương đương P/B là 2,32 lần), cao hơn 20% so với mức bình quân các ngân hàng tương đương trong nước (MBB, ACB, VPB, HDB, VCB). Chúng tôi tin rằng cổ phiếu xứng đáng có định giá cao hơn bình quân ngành với lợi thế mô hình ngân hàng toàn diện và hầu hết các chỉ số hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời đều mạnh hơn so với các ngân hàng khác. Do đó, chúng tôi giữ quan điểm tích cực về tăng trưởng dài hạn của Ngân hàng dù KQKD 6 tháng đầu năm không quá ấn tượng. 

Nguồn: HSC Research Report