Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng đầu năm của PLX vượt kỳ vọng. Triển vọng ở mức vừa phải mặc dù PLX có thể hạch toán lợi nhuận từ thương vụ sáp nhập PG Bank – HD Bank. Tiếp tục duy trì đánh giá Nắm giữ. Petrolimex (PLX; Nắm giữ) đã công bố KQKD soát xét 6 tháng đầu năm với doanh thu đạt 96.631 tỷ đồng (tăng 30,3% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 2.822 tỷ đồng (tăng 15,7% so với cùng kỳ). LNTT cao hơn khoảng 5% so với kỳ vọng của chúng tôi (là 2.685 tỷ đồng, tăng 10% so với cùng kỳ). Theo đó, PLX đã hoàn thành được 61,1% kế hoạch doanh thu cả năm và 56,4% kế hoạch LNTT.

Công ty còn có thể hạch toán lợi nhuận từ thương vụ sáp nhập PG Bank – HD Bank trong nửa cuối năm khi thương vụ này hoàn tất. PLX sẽ tăng trưởng với tốc độ vừa phải và bằng với tốc độ tăng chung của nhu cầu đối với các sản phẩm xăng dầu. PLX vẫn còn tiềm năng lớn trong tăng trưởng lợi nhuận và cải thiện tỷ suất lợi nhuận khi công ty triển khai chiến lược bán lẻ toàn diện, trong đó tăng cường cho thuê diện tích mặt bằng các trạm xăng cho bên bán lẻ thứ ba. Tuy nhiên, chúng tôi đang chờ đợi thông tin cụ thể từ phía công ty về chiến lược dài hạn này. Trong khi đó động lực tích cực đối với giá cổ phiếu hiện chủ yếu là thương vụ PG Bank – HD bank.

Mảng xăng dầu tăng trưởng mạnh trong 6 tháng đầu năm – Doanh thu mảng xăng dầu đạt khoảng 88.808 tỷ đồng (tăng 35,4% so với cùng kỳ và đóng góp 91,9% vào tổng doanh thu) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 1.994 tỷ đồng (tăng 54,5% so với cùng kỳ và đóng góp 70,2% vào tổng lợi nhuận HĐKD của PLX).

Doanh thu tăng trưởng mạnh nhờ:

1. Sản lượng tiêu thụ tăng 9,2% so với cùng kỳ. PLX đã tiêu thụ được 5,1 triệu m3 xăng dầu.
2. Giá bán bình quân tăng 25%. 

Tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện nhờ:

1. Cơ cấu doanh thu có sự thay đổi;
2. PLX đã quản lý chi phí hiệu quả hơn. 

Trong 6 đầu năm 2018 xăng RON 95 chiếm 52% doanh thu còn xăng E5 chiếm 48%. Trong 6 tháng đầu năm 2017, cơ cấu doanh thu là 75% xăng RON 92; 15% xăng RON 95 và 10% xăng E5. Kể từ ngày 1/1/2018 xăng RON 92 không còn được bán trên thị trường theo quy định của Bộ Công thương. 

Công thức tính giá bán lẻ của Bộ Công thương như sau: 

Giá bán lẻ xăng dầu = chi phí đầu vào + chi phí vận tải & bảo hiểm về đến Việt Nam + thuế nhập khẩu + thuế tiêu thụ đặc biệt + trích quỹ bình ổn + thuế môi trường + chi phí bán hàng & quản lý định mức + lợi nhuận định mức.

Trong đó, toàn bộ thành phần trong công thức trên gồm chi phí đầu vào, chi phí vận tải & bảo hiểm về đến Việt Nam, thuế nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biệt, trích quỹ bình ổn, thuế môi trường, chi phí bán hàng & quản lý định mức, lợi nhuận định mức do Bộ Công thương và Bộ Tài chính quyết định. Do vậy giá bán trên cả nước là như nhau.

Đối với xăng E5, chi phí bán hàng & quản lý định mức là 1.250đ/lít còn lợi nhuận định mức là 300đ/lít. Đối với xăng A95 và A92, chi phí bán hàng & quản lý định mức là 1.050đ/lít còn lợi nhuận định mức là 300đ/lít. Nhờ chi phí bán hàng & quản lý định mức tăng nên:

• Xăng E5 có lợi nhuận cao nhất, khoảng 430đ/lít.
• Xăng A95 có lợi nhuận khoảng 355đ/lít.   

Doanh thu mảng hóa dầu tăng trưởng mạnh nhưng lợi nhuận trước thuế và lãi vay giảm – Doanh thu mảng này đạt 2.243 tỷ đồng (tăng 27,2% so với cùng kỳ) còn lợi nhuận trước thuế và lãi vay đạt 142 tỷ đồng (giảm 2,8% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng trưởng nhờ giá bán bình quân tăng 27% trong khi sản lượng tiêu thụ gần như giữ nguyên. Trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 23,2% trong 6 tháng đầu năm 2017 xuống còn 19,9% trong 6 tháng đầu năm 2018 do PLX không thể chuyển toàn bộ tác động tăng chi phí đầu vào sang cho khách hàng. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm là nguyên nhân chính khiến lợi nhuận trước thuế và lãi vay giảm.

Mảng LPG tăng trưởng vừa phải cả về doanh thu và lợi nhuận – Doanh thu mảng LPG đạt 1.121 tỷ đồng (tăng 8,8% so với cùng kỳ) và lợi nhuận trước thuế và lãi vay đạt 98,7 tỷ đồng (tăng 14,9% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng chủ yếu nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 5%. Trong khi đó lợi nhuận trước thuế và lãi vay tăng nhờ cả sản lượng tiêu thụ tăng và chi phí được quản lý hiệu quả hơn.

Lợi nhuận mảng vận tải tăng mạnh - Doanh thu mảng vận tải đạt 2.624 tỷ đồng (tăng 26,2% so với cùng kỳ) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 245,1 tỷ đồng (tăng 41,7% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng nhờ cả khối lượng công việc và giá cước thuê chuyến tăng. Trong khi đó lợi nhuận tăng nhờ lượng công việc tăng và chi phí được quản lý hiệu quả hơn.

Lãi tài chính thuần giảm mạnh – Trong 6 tháng đầu năm, PLX lỗ tài chính thuần 258,1 tỷ đồng (cùng kỳ năm ngoái lãi 31,3 tỷ đồng). Thu nhập tài chính thuần giảm chủ yếu do chênh lệch tỷ giá. Khoảng 60% chi phí của PLX tính theo USD do công ty nhập khẩu khoảng 70% sản lượng xăng trong khi đó 99% doanh thu tính theo tiền đồng. Do đó, công ty dễ bị ảnh hưởng bởi biến động của tỷ giá. 

Lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết tăng – PLX có 15 công ty liên doanh và liên kết gồm Castrol BP Petco, Petrolimex Commercial Bank, Pjico (kể từ ngày 21/8/2017) và các công ty khác. Trong 6 tháng đầu năm nay, PLX ghi nhận lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết là 335,5 tỷ đồng (tăng 17,8% so với cùng kỳ), chủ yếu là nhờ đóng góp của Pijico sau khi công ty này trở thành công ty con từ tháng 8/2017 (trước đó là công ty liên kết).

Thương vụ hoán đổi giữa PG Bank và HDB sẽ đem lại khoản lợi nhuận tài chính không thường xuyên khoảng 1.327 tỷ đồng trong 6 tháng cuối năm – PG Bank sẽ hoàn thành hoán đổi với HDB với tỷ lệ hoán đổi là 1:0,621 (tức là 1 cổ phiếu PG Bank lấy 0,621 cổ phiếu HDB) trong 6 tháng cuối năm nay. Do PLX sở hữu 40% cổ phần tại PG Bank, tương đương 120 triệu cổ phiếu, chúng tôi ước tính PLX sẽ có thể thu về khoản lợi nhuận tài chính không thường xuyên 1.327 tỷ đồng. Giả định giá cổ phiếu HDB tại thời điểm thực hiện hoán đổi là 40.000đ/cp.

HSC dự báo lợi nhuận từ mảng kinh doanh chính năm 2018 của PLX tăng trưởng 7,2% - Cho năm 2018 chúng tôi dự báo PLX sẽ đạt doanh thu là 193.484 tỷ đồng (tăng trưởng 25,9%) và LNTT từ mảng kinh doanh chính đạt 5.129 tỷ đồng (tăng trưởng 7,2%). Giả định của chúng tôi là:

1. Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ xăng dầu đạt 10.338 triệu m³ (tăng 6,5%).
2. Chúng tôi dự báo thuế nhập khẩu bình quân trong công thức tính giá bán lẻ xăng dầu là 9,5% thấp hơn mức 9,7% áp dụng trong năm 2017 do chúng tôi tính cả sản lượng từ nhà máy Nghi Sơn (sẽ đi vào hoạt động từ Q4 năm nay).
3. Chúng tôi giả định giá nhập khẩu xăng dầu đầu vào của PLX sẽ tăng 22,6% so với năm 2017 lên 76 USD/m³. Chúng tôi dự báo giá bán bình quân của PLX là 17.251 đồng/lít (tăng 21,8%).

4. Chúng tôi dự báo doanh thu từ kinh doanh xăng dầu là 178.332 tỷ đồng (tăng trưởng 29,7%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay là 3.542 tỷ đồng (tăng trưởng 18,2%).
5. Chúng tôi cũng dự báo PLX sẽ đạt 4.321 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 10%) và đạt 251 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (tăng trưởng 2,3%) từ kinh doanh các sản phẩm hóa dầu.
6. Về mảng LPG, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 2.479 tỷ đồng (tăng trưởng 15%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 183 tỷ đồng (tăng trưởng 8%).
7. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng vận tải đạt 4.638 tỷ đồng (tăng trưởng 5%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 431 tỷ đồng (tăng trưởng 1,2%).
8. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần 46,96 tỷ đồng (năm 2017 lãi 0,5 tỷ đồng). Thu nhập tài chính thuần giảm chủ yếu do tỷ giá USD/VND và lãi suất USD tăng. 
9. Chúng tôi dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh và liên kết đạt 590,5 tỷ đồng (tăng trưởng 29,5%) gồm (1) 512 tỷ đồng (tăng 30%) từ Castrol BP Petco; (2) 21,5 tỷ đồng từ PGI khi công ty này trở thành công ty liên kết của PLX từ tháng 8/2017. Các công ty liên kết khác dự báo đóng góp tổng cộng 56,7 tỷ đồng (tăng 20%).

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.679 tỷ đồng (tăng trưởng 6,1%), EPS dự phóng 2018 là 2.936đ, định giá công ty với P/E dự phóng là 23,8 lần.

Nếu không tính đến khoản lợi nhuận tài chính không thường xuyên từ hoán đổi cổ phiếu PG Bank – HDB, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 của PLX đạt 4.695 tỷ đồng (tăng trưởng 35,4%), EPS dự phóng là 3.646đ. Tại thị giá cổ phiếu hôm nay, P/E dự phóng 2018 là 19,2 lần.  

HSC dự báo lợi nhuận từ mảng kinh doanh chính năm 2019 của PLX tăng trưởng 5,1% - Cho năm 2019 chúng tôi dự báo PLX sẽ đạt doanh thu là 213.968 tỷ đồng (tăng trưởng 10,6%) và LNTT từ mảng kinh doanh chính đạt 5.389 tỷ đồng (tăng trưởng 5,1%). Giả định của chúng tôi là:

1. Chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ xăng dầu đạt 10.826 triệu m³ (tăng 4,7%).
2. Chúng tôi dự báo thuế nhập khẩu bình quân trong công thức tính giá bán lẻ xăng dầu là 9,0% thấp hơn mức 9,5% trong năm 2018 do chúng tôi tính cả sản lượng từ nhà máy Nghi Sơn (sẽ đi vào hoạt động từ Q4/2018).
3. Chúng tôi giả định giá nhập khẩu xăng dầu đầu vào của PLX sẽ tăng 5% so với năm 2018 lên 79,8 USD/m³. Chúng tôi dự báo giá bán bình quân của PLX là 18.281 đồng/lít (tăng 6,0%).
4. Chúng tôi dự báo doanh thu từ kinh doanh xăng dầu là 197.913 tỷ đồng (tăng trưởng 11,0%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay là 3.747 tỷ đồng (tăng trưởng 6,1%).
5. Chúng tôi cũng dự báo PLX sẽ đạt 4.753 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 10%) và đạt 270 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế & lãi vay (tăng trưởng 7,6%) từ kinh doanh các sản phẩm hóa dầu.
6. Về mảng LPG, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 2.533 tỷ đồng (tăng trưởng 15%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 198 tỷ đồng (tăng trưởng 8%).
7. Chúng tôi dự báo doanh thu mảng vận tải đạt 4.870 tỷ đồng (tăng trưởng 5%) và lợi nhuận trước thuế & lãi vay đạt 453 tỷ đồng (tăng trưởng 5%).
8. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần 194,16 tỷ đồng (năm 2018 lỗ 46,96 tỷ đồng). Thu nhập tài chính thuần giảm chủ yếu do tỷ giá USD/VND và lãi suất USD tăng. 
9. Chúng tôi dự báo lợi nhuận từ công ty liên doanh và liên kết đạt 620,4 tỷ đồng (tăng trưởng 5,1%).

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.865 tỷ đồng (tăng trưởng 5,1%), EPS dự phóng 2018 là 2.951đ, định giá công ty với P/E dự phóng là 23,7 lần.

Hoạt động kinh doanh chính của PLX là bán buôn và bán lẻ xăng và sản phẩm xăng dầu – PLX phân phối và bán buôn xăng và sản phẩm xăng dầu. Công ty có 2.500 trạm xăng và cung cấp xăng cho 2.800 trạm xăng khác. PLX có công ty con và công ty liên kết trong những ngành liên quan đến xăng dầu như vận tải, hóa dầu và khí.

• Sản phẩm xăng dầu (cả bán buôn và bán lẻ) đóng góp khoảng 88% tổng doanh thu và 60% LNTT.
• Sản phẩm hóa dầu đóng góp khoảng 4% tổng doanh thu và 13% LNTT.
• LPG đóng góp khoảng 2% tổng doanh thu và 4% LNTT.
• Vận tải đóng góp khoảng 4% tổng doanh thu và 7% LNTT.
• Các mảng khác đóng góp khoảng 2% tổng doanh thu và 4% LNTT
• Các công ty liên doanh và liên kết đóng góp 12% LNTT.

Trong ngắn và trung hạn, lợi nhuận của PLX sẽ tăng trưởng theo lượng tiêu thụ xăng dầu trong nước. PLX hiện nắm khoảng 48% thị phần xăng dầu trong nước và công ty hiện chưa có kế hoạch gia tăng thị phần hơn nữa. Do đó, sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận sẽ tăng trưởng cùng với tốc độ tăng trưởng của thị trường chung (theo dự báo của Bộ Công thương là khoảng 5%/năm). 

Trong dài hạn hơn, triển vọng tăng trưởng của PLX có vẻ sẽ phụ thuộc vào chiến lược tăng cường cung cấp các dịch vụ gia tăng giá trị trên hệ thống các trạm xăng. Hiện tại, PLX cũng đã tiến hành bán bảo hiểm phi nhân thọ cho các phương tiện giao thông, phát hành thẻ mua xăng dầu flexi card cũng như các dịch vụ chăm sóc xe ô tô/xe máy tại các trạm xăng. Công ty cũng cho thuê mặt bằng nhiều dịch vụ khác như rửa xe ô tô, dược phẩm. Chiến lược này cho thấy tiềm năng rất lớn, cụ thể;

• Lợi nhuận từ các mảng kinh doanh ngoài xăng dầu này hiện chỉ đóng góp 2% tổng doanh thu của hệ thống các trạm xăng của PLX.
• Trong khi đó đóng góp lợi nhuận tương tự từ các mảng này cho PTT (một doanh nghiệp trong ngành ở Thái Lan) là khoảng 50%.

HSC nhận thấy tiềm năng tăng trưởng lớn từ xây dựng chiến bán lẻ toàn diện hướng đến người thuê lâu năm và các mặt hàng/ dịch vụ có liên quan khác. Tuy nhiên, vẫn chưa có nhiều thông tin trao đổi từ công ty về nội dung chiến lược này cũng như thời gian triển khai. Do đó, khi chiến lược này vẫn chưa được phổ biến đến NĐT, tăng trưởng của công ty sẽ phụ thuộc vào;

• Sự gia tăng về nhu cầu đối với các sản phẩm xăng dầu nhờ số lượng phương tiện tham gia giao thông tăng.
• Giá xăng dầu (phụ thuộc vào giá dầu thô thế giới).

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PLX là 71.400đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 24,3 lần. Ở thị giá cổ phiếu hôm nay, cổ phiếu hiện giao dịch với P/E dự phóng là 23,8 lần và chúng tôi cho rằng đây là mức định giá hợp lý. Trên thực tế, triển vọng tăng trưởng cho năm 2018 là khá khiêm tốn. Tuy nhiên, cổ phiếu có thể thu hút NĐT cá nhân nhờ tiềm năng lợi nhuận tài chính không thường xuyên từ thương vụ hoán đổi PG Bank và HDB. Chiến lược dài hạn của PLX là mở rộng mạng lưới trạm xăng và nâng cao dịch vụ giá trị gia tăng tại mỗi trạm xăng; theo đó doanh thu từ các hoạt động khác ngoài bán xăng có thể sẽ đóng góp 30%-50% tổng doanh thu tại mỗi trạm xăng so với mức đóng góp 2% hiện tại. Hiện các trạm xăng của PLX cũng đã bán bảo hiểm cho các phương tiện vận tải, thẻ mua xăng dầu flexi card, dầu nhờn và dịch vụ chăm sóc xe ô tô/xe máy. Công ty còn cho thuê chỗ kinh doanh chẳng hạn như kinh doanh dịch vụ rửa xe, hiệu thuốc… Tuy vậy, vẫn còn nhiều dư địa để xây dựng một chiến lược bán lẻ toàn diện bao gồm cho thuê chỗ và kinh doanh các mặt hàng/ dịch vụ có liên quan. Và chúng tôi vẫn chờ đợi công ty đưa ra chiến lược và lộ trình triển khai rõ ràng đối với mảng kinh doanh tiềm năng này.

Nguồn: HSC Research Report