Nhận định KQKD – Lợi nhuận của REE tăng trưởng ấn tượng nhờ thu nhập từ hoạt động tài chính và lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết – REE đã công bố KQKD soát xét 6 tháng đầu năm với doanh thu tăng khiêm tốn 1% so với cùng kỳ đạt 2.272 tỷ đồng (hoàn thành 39,9% kế hoạch cả năm). Tuy nhiên lợi nhuận tăng trưởng ấn tượng, tăng 41% so với cùng kỳ đạt 939,5 tỷ đồng, hoàn thành 68,6% kế hoạch cả năm của công ty. Trong khi lợi nhuận gộp giảm 4% so với cùng kỳ thì đóng góp chính vào tăng trưởng lợi nhuận sau thuế đến từ (1) lãi từ thoái vốn các khoản đầu tư, (2) hoàn nhập dự phòng đầu tư tài chính và (3) lợi nhuận từ các công ty liên doanh liên kết tăng.

Công ty đã hạch toán trước các khoản chi phí không thường xuyên khiến LNST của mảng M&E giảm nhưng triển vọng cả năm vẫn tốt nhờ giá trị hợp đồng đã ký nhưng chưa thực hiện lớn – Doanh thu từ mảng M&E giảm 3,8% so với cùng kỳ xuống còn 1.152 tỷ đồng trong khi LNST giảm 36,7% so với cùng kỳ còn 101 tỷ đồng. Kết quả 6 tháng đầu năm đã hoàn thành 42,7% kế hoạch doanh thu và 42,1% kế hoạch LNST cả năm của Công ty. Chúng tôi thấy tỷ suất lợi nhuận thuần giảm mạnh từ 13,4% trong cùng kỳ năm ngoái xuống còn 8,8% do Công ty hạch toán trước một số chi phí với giá trị tổng cộng 67 tỷ đồng cho dự án Vietinbank Tower, trong khi đó Công ty cũng hạch toán doanh thu từ dự án này giảm do tiến độ xây dựng chậm hơn kế hoạch. Nếu loại bỏ chi phí này, thì LNST từ mảng M&E tăng 5,1% so với cùng kỳ. Chúng tôi cho rằng LNST mảng này sẽ hồi phục trong 6 tháng cuối năm do không còn hạch toán trước chi phí không thường xuyên như trong 6 tháng đầu năm.

Trong 6 tháng đầu năm, tổng giá trị hợp đồng ký mới là 1.000 tỷ đồng (giảm 50% so với cùng kỳ), gồm một số dự án chủ chốt như Condotel Nam Hội An, chung cư Alpha Town, tòa nhà văn phòng Mobile World. Đến cuối Q2, tổng giá trị hợp đồng đã ký nhưng chưa thực hiện của Công ty đạt 5.252 tỷ đồng (giảm 3% so với đầu năm). Tuy nhiên chúng tôi được biết REE M&E đã ký thêm hợp đồng tại một số dự án lớn trong Q3, chẳng hạn như chung cư Sunshine Center tại Hà Nội, Empire City, Opal Tower tại TP HCM và khách sạn Bảo Quân tại Vĩnh Phúc. Công ty dự kiến sẽ ký được thêm khoảng 2.000 tỷ đồng trong 6 tháng cuối năm.

Mảng điều hòa không khí sụt giảm do áp lực cạnh tranh gay gắt – Doanh thu từ mảng này giảm 13% so với cùng kỳ xuống còn 388 tỷ đồng trong khi LNST giảm 51,3% so với cùng kỳ xuống còn 11 tỷ đồng; theo đó tỷ suất lợi nhuận thuần giảm từ 5,1% cùng kỳ năm ngoái xuống còn 2,9%. Theo đó sau 6 tháng Công ty đã hoàn thành được 48,5% kế hoạch doanh thu và 25,6% kế hoạch LNST cả năm.

Tòa nhà văn phòng mới đã đóng góp thêm vào doanh thu cho thuê văn phòng nhưng vẫn bị lỗ trong giai đoạn đầu - Đầu năm nay, REE đã đưa tòa nhà văn phòng mới là Etown Central tại Quận 4 đi vào hoạt động với tỷ lệ lấp đầy là 70%. Tòa nhà này có 34.000m2 diện tích cho thuê với giá cho thuê khoảng 27-30 USD/m2/tháng (bao gồm cả phí dịch vụ). Tòa nhà này mới chỉ đóng góp nhỏ vào doanh thu và vẫn lỗ trong 6 tháng đầu năm do REE miễn phí tiền thuê 2-3 tháng đầu cho khách hàng để làm nội thất. Do vậy nên mặc dù doanh thu mảng này tăng 11,7% đạt 318 tỷ đồng nhưng LNST giảm 31,7% so với cùng kỳ xuống còn 110 tỷ đồng; theo đó tỷ suất lợi nhuận thuần là 34,5% (cùng kỳ năm ngoái là 56,4%).

Doanh thu từ mảng điện tăng mạnh – Mảng điện đóng góp 413,7 tỷ đồng doanh thu (tăng 30,9% so với cùng kỳ) với doanh thu từ TBC tăng 45,4% so với cùng kỳ nhờ giá bán điện bình quân tăng.

Lãi từ thanh lý các khoản đầu tư và hoàn nhập dự phòng đầu tư tài chính giúp lợi nhuận tài chính thuần cải thiện – Công ty đã ghi nhận 225,5 tỷ đồng lợi nhuận tài chính thuần trong khi cùng kỳ năm ngoái lỗ tài chính thuần là 55,8 tỷ đồng do (1) 114 tỷ đồng lãi từ bán cổ phần tại CTCP Bất động sản Song Thanh, là đơn vị chủ đầu tư của một dự án BĐS tại đường Nơ Trang Long, quận Bình Thạnh và (2) hoàn nhập 119,5 tỷ đồng dự phòng đầu tư vào QTP.

Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng nhờ mảng điện đạt kết quả tốt – Lợi nhuận từ công ty liên doanh liên kết tăng 21% so với cùng kỳ đạt 466 tỷ đồng do các công ty điện đạt KQKD khả quan hơn, chẳng hạn như PPC, TMP và VSH. Ngoài ra, REE bắt đầu hạch toán lợi nhuận là 34,7 tỷ đồng từ CTPC Nước sạch Vinaconex (VCW) trong 6 tháng đầu năm sau khi VCW trở thành công ty liên kết từ tháng 12/2017 (REE nắm 35,88% cổ phần).

Công ty tăng vay nợ để đầu tư cho các tòa nhà mới nhưng vẫn còn nhiều tiền mặt và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu thấp – Đến cuối Q2, tổng tiền và các khoản tương đương tiền là 2.631 tỷ đồng (giảm 9% so với đầu năm) trong khi tổng nợ tăng 4,5% so với đầu năm và tăng 122% so với cùng kỳ lên 3.116 tỷ đồng sau khi công ty huy động 1.000 tỷ đồng từ phát hành trái phiếu thường trong Q3/2017. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ/vốn chủ sơ hữu vẫn ở mức thấp, khoảng 0,37 lần tại thời điểm cuối tháng 6. 

Danh mục đầu tư của REE chiếm 45% tổng tài sản, chủ yếu là đầu tư ở mảng nước và điện - Tổng giá trị đầu tư dài hạn của REE là 6.551 tỷ đồng (tăng 4,4% so với đầu năm), chiếm 45% tổng tài sản. Trong đó, đầu tư vào ngành điện có tỷ trọng lớn nhất, chiếm 70,2% tổng giá trị đầu tư, đầu tư vào ngành nước chiếm 20,5%, BĐS chiếm 4,3% và các mảng khác chiếm 5%. Trong khi mảng BĐS và mảng nước cho kết quả tốt, kết quả kinh doanh ở mảng điện lại không đồng đều, với một số nhà máy điện ở Miền Trung gặp khó khăn do lượng mưa ít trong khi các nhà máy thủy điện khác ở phía Bắc và phía Nam lại hưởng giá bán bình quân cao hơn và nhờ vậy bù đắp sản lượng điện giảm. Đồng thời, các nhà máy nhiệt điện cho kết quả tốt nhờ nhu cầu điện tăng mạnh nên sản lượng điện sản xuất ổn định.

Ở mảng điện, REE sở hữu 696 MW công suất phát điện, trong khi đó ở mảng nước, công ty cũng sở hữu tổng công suất phát nước 446.200m3/ngày tại 4 nhà máy nước. Trong 6 tháng đầu năm, lợi nhuận của mảng điện đóng góp 58% LNST của công ty trong khi mảng nước đóng góp 7,6%. REE đã tham gia vào công tác lãnh đạo ở các công ty con và công ty liên kết nhằm cải thiện lợi nhuận thu về từ các đầu tư này. Nhờ đó, ROE của mảng điện đã được cải thiện, tăng từ 8-9% trước đó lên 11-12% trong năm 2017, và ROE của mảng nước cũng tăng từ 10-11% trước đó lên 15-16% trong năm 2017.         

HSC điều chỉnh tăng dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 và hiện dự báo mức tăng trưởng cao hơn, là 17,2% - Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo doanh thu thuần từ 5.780 tỷ đồng (tăng trưởng 16,1%) xuống 5.358 tỷ đồng (tăng trưởng 7,3%) do giả định thấp hơn đối với doanh thu của Reetech và mảng BĐS. Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ từ 1.540 tỷ đồng (tăng trưởng 12%) lên 1.614 tỷ đồng (tăng trưởng 17.2%) nhờ dự báo cao hơn đối với lợi nhuận từ các công ty liên kết. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

•    Chúng tôi giả định doanh thu của mảng M&E sẽ tăng trưởng 15% đạt 2.734 tỷ đồng trong khi đó doanh thu từ Reetech sẽ không tăng trưởng và ở mức 802 tỷ đồng.

•    Chúng tôi dự báo doanh thu từ cho thuê văn phòng sẽ tăng lên 656 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) với giả định tòa nhà văn phòng mới sẽ bắt đầu hoạt động với tỷ lệ lấp đầy bình quân là 70% và giá cho thuê là 27 USD/m2/tháng.

•    Trong khi đó chúng tôi giả định mảng BĐS đóng góp 400 tỷ đồng doanh thu (giảm 2% so với năm 2017), chủ yếu từ Khu đô thị Ngọc Bảo Viên tại Quảng Ngãi của VIID (công ty con của REE).

•    Doanh thu mảng điện đạt 766 tỷ đồng (tăng trưởng 6%) từ TBC và DTV.

•    Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 25% năm 2018 từ 28,6% trong năm 2017, lợi nhuận gộp dự đạt 1.340 tỷ đồng (giảm 6,2% so với năm 2017).

•    Lợi nhuận từ các công ty liên kết dự báo tăng 12% đạt 805 tỷ đồng với dự báo cao hơn đối với lợi nhuận của mảng điện.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2018 là 5.101đ, P/E dự phóng là 6,7 lần và P/B dự phóng là 1,3 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 8,9% - Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2019 đạt 5.956 tỷ đồng (tăng trưởng 11,2%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.614 tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

•    Với giá trị hợp đồng chuyển tiếp từ 2018 sang 2019 ở mức cao là khoảng 5.600 tỷ đồng, chúng tôi giả định mảng M&E sẽ tăng trưởng doanh thu 10% đạt 3.007 tỷ đồng. Trong khi đó, doanh thu của Reetech không tăng trưởng, giữ ở mức 802 tỷ đồng.

•    Chúng tôi dự báo doanh thu mảng cho thuê văn phòng sẽ tăng trưởng 17% đạt 770 tỷ đồng nhờ đóng góp nguyên năm từ tòa nhà Etown Central. Trong khi đó, mảng BĐS dự báo đóng góp 600 tỷ đồng doanh thu, chủ yếu là từ VIID do công ty này dự kiến sẽ mở bán dự án đất nền có diện tích 7ha tại Long Biên, Hà Nội trong năm tới.

•    Doanh thu mảng điện đạt 776 tỷ đồng (tăng trưởng 1%) từ TBC và DTV.

•    Tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo tăng lên 27,7% từ 25%, theo đó lợi nhuận gộp đạt 1.651 tỷ đồng (tăng trưởng 23%).

•    Trong khi đó các công ty thủy điện của Tập đoàn sẽ tăng trưởng chậm lại do điều kiện thủy văn không thuận lợi, các nhà máy nhiệt điện và các công ty nước dự báo sẽ duy trì tăng trưởng nhờ sản lượng tiêu thụ cao hơn và công suất gia tăng. Chúng tôi ước tính lợi nhuận từ công ty liên kết sẽ tăng đạt 863 tỷ đồng (tăng trưởng 7%).

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2019 là 5.554đ, P/E dự phóng là 6,2 lần và P/B dự phóng là 1,1 lần.

Quan điểm đầu tư – Duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 46.000đ, tương đương P/E dự phóng là 9 lần. Mảng M&E sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong năm nay nhờ giá trị hợp đồng đã ký lớn và mảng cho thuê văn phòng cũng tăng trưởng tốt với đóng góp từ tòa nhà văn phòng mới tại Quận 4. Tuy vậy, đóng góp lợi nhuận từ tòa nhà mới này là không đáng kể trong năm nay. Trong khi đó đóng góp lợi nhuận từ các khoản đầu tư mới ở mảng nước sẽ giúp bù lại phần sụt giảm từ đóng góp của mảng điện vì chúng tôi cho rằng KQKD ngành thủy điện sẽ không khả quan bằng năm trước do năm ngoái điều kiện thủy văn rất thuận lợi. Chúng tôi cho rằng REE sẽ duy trì tăng trưởng ổn định trong năm 2019 với LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 9% nhờ đóng góp từ mảng cho thuê văn phòng và mảng nước được cải thiện hơn nữa. Định giá cổ phiếu có vẻ rẻ với P/E dự phóng năm 2018 là 6,7 lần, tuy nhiên chúng tôi lưu ý rằng room khối ngoại đã đầy

Nguồn: HSC Research Report