PVD (Khả quan) đã công bố doanh thu 6 tháng đầu năm chưa soát xét đạt 2.726 tỷ đồng (tăng 88% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ là âm 307 tỷ đồng (lớn hơn 21% so với cùng kỳ). Theo đó Công ty đã hoàn thành được 91% kế hoạch doanh thu là 3.000 tỷ đồng đề ra cho cả năm. Tuy nhiên mục tiêu thoát lỗ sẽ khó thực hiện.

Chúng tôi dự báo PVD sẽ lỗ trong năm nay và bắt đầu có lãi trong năm sau. PVD đã nỗ lực tìm việc cho các giàn khoan tự nâng của mình trên các thị trường khu vực. Từ đó giúp cải thiện doanh thu. Tuy nhiên giá cho thuê giàn khoan trong khu vực chưa tăng theo giá dầu trong khi chi phí hoạt động tại các thị trường khu vực lại cao hơn. Điều này đã khiến biên lợi nhuận giảm và PVD khó lòng có lãi từ hoạt động kinh doanh chính. Các mảng khác có sự cải thiện nhưng không đủ để giúp PVD thoát lỗ. Mấu chốt để lợi nhuận của PVD hồi phục là phải tìm được thêm việc cho các giàn khoan tại Việt Nam. Chúng tôi tin tưởng rằng với dự án Lô B – Ô Môn dự kiến khởi động trong năm 2019 sẽ đem lại nhiều việc làm trong nước cho các giàn khoan của PVD.

Doanh thu 6 tháng đầu năm tăng đáng kể 88% so với cùng kỳ - đạt 2.726 tỷ đồng nhờ số ngày làm việc của các giàn khoan tự nâng nhiều hơn và doanh thu dịch vụ giếng khoan, thương mại tăng mạnh. Tuy nhiên PVD hiện vẫn đang chịu lỗ khi LNST của cổ đông công ty mẹ là âm 307 tỷ đồng (tăng 21% so với cùng kỳ). Kết quả của các mảng kinh doanh của PVD như sau:

Doanh thu mảng dịch vụ khoan tăng 36% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2018 - Doanh thu mảng dịch vụ khoan đạt 828 tỷ đồng (tăng 36% so với cùng kỳ) và lỗ gộp 190 tỷ đồng, tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là âm 23% (6 tháng đầu năm 2017 là âm 14%). Mảng này tiếp tục lỗ vì:

• Doanh thu tăng nhờ tỷ lệ hoạt động của cả 4 giàn khoan tự nâng tăng (tăng từ 53% lên 80% trong 6 tháng đầu năm 2018). Nhưng PVD vẫn lỗ gộp do giá cho thuê giàn khoan tiếp tục mở mức thấp, chỉ ~50-55.000 USD/ngày. Mức giá cho thuê này xấp xỉ năm ngoái và sát với mặt bằng khu vực. Trong khi giá dầu thô đã tăng đáng kể ~35% so với cùng kỳ, thì hoạt động khai thác ngoài khơi vẫn chưa được đẩy mạnh và tình trạng thừa giàn khoan trong khu vực vẫn tiếp diễn.

• Chi phí hoạt động của các giàn khoan tự nâng tăng 20% từ khoảng 35.000 lên 42.000 USD/ngày. Trong 6 tháng đầu năm 2018, đã có 3 trong số 4 giàn khoan tự nâng của PVD làm việc tại nước ngoài như Thái Lan và Malaysia (có chi phí hoạt động cao hơn 20-30%).

• Cuối cùng, giàn khoan TAD vẫn tiếp tục không hoạt động làm phát sinh chi phí bảo trì là ~11.000 USD/ngày.

Doanh thu dịch vụ giếng khoan tăng 43% so với cùng kỳ - Doanh thu dịch vụ giếng khoan đạt 1.028 tỷ đồng (tăng 43% so với cùng kỳ). Lợi nhuận gộp là 172 tỷ đồng (tăng 34% so với cùng kỳ), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 17% (6 tháng đầu năm 2017 là 18%). Trong mảng này, PVD cung cấp nhiều hoạt động hỗ trợ gồm thử, bảo trì và hoàn thiện giếng. Trái với mảng dịch vụ khoan, việc của mảng dịch vụ giếng khoan linh hoạt hơn và ít chịu ảnh hưởng của giá dầu hơn. Công ty đang ngày càng tập trung hơn vào mảng dịch vụ giếng khoan để bù lỗ cho mảng dịch vụ khoan.

Doanh thu mảng thương mại tăng 635% so với cùng kỳ - Doanh thu mảng thương mại đạt 868 tỷ đồng (tăng 635% so với cùng kỳ). Lợi nhuận gộp đạt 10,3 tỷ đồng (tăng 635% so với cùng kỳ), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 3% (cùng kỳ năm 2017 là 17%). Trong mảng này, PVD chỉ mua và bán lại vật tư, máy móc thiết bị và công cụ kỹ thuật nên tỷ suất lợi nhuận gộp rất thấp. Công ty cũng đang tìm cách đẩy mạnh mảng thương mại nhằm bù đắp cho sự suy giảm ở mảng dịch vụ khoan.

Chi phí bán hàng & quản lý là 294 tỷ đồng (giảm 5% so với cùng kỳ) - bằng 11% tổng doanh thu (cùng kỳ năm 2017 là 21%). PVD đã thực hiện một số biện pháp cắt giảm chi phí trong 6 tháng đầu năm 2018.

Nợ dài hạn giảm nhẹ - còn 3.727 tỷ đồng (giảm 7% so với cùng kỳ). Phần lớn nợ dài hạn của Công ty được dùng để đầu tư xây dựng giàn khoan PVD V và PVD VI. Trong 6 tháng đầu năm 2018, PVD đã thương thảo thành công với ngân hàng để kéo dài một số kỳ hạn vay từ 7 lên 13 năm. Theo đó, số gốc vay phải trả trong 2-5 năm đã giảm đáng kể xuống còn 1.011 tỷ đồng (giảm 71% so với cùng kỳ), giúp giảm áp lực tài chính cho PVD trong ngắn và trung hạn.

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay chỉ là 0,7 lần; là mức thấp trong ngành. Tuy nhiên PVD vẫn còn lượng tiền mặt khá lớn là 2.188 tỷ đồng vào cuối tháng 6/2018 nên PVD có thể trả lãi vay trong thời gian khó khăn hiện nay.

Dự báo năm 2018: Chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 vẫn là âm – Chúng tôi dự báo tổng doanh thu đạt 5.545 tỷ đồng (tăng trưởng 42,5%), chủ yếu nhờ doanh thu mảng dịch vụ giếng khoan và mảng thương mại gia gia tăng. LNST của cổ đông công ty mẹ đạt âm 348 tỷ đồng (năm 2017 là 45 tỷ đồng). Các giả định chính của chúng tôi như sau:

• Giá dầu WTI bình quân là 62 USD/thùng (tăng 22%).

• Chúng tôi dự báo mảng dịch vụ khoan đạt doanh thu 1.763 tỷ đồng (tăng trưởng 0,1%). Lỗ gộp của mảng này dự báo là 363 tỷ đồng (tăng 144%). Giá thuê ngày bình quân dự báo là 55.000 USD và tỷ lệ sử dụng công suất giàn khoan tự nâng dự báo đạt 85% (tương đương năm 2017). Tuy nhiên chi phí hoạt động giàn khoan tự nâng dự báo tăng 20% lên 40.800 USD/ngày do lượng công việc tại thị trường nước ngoài (có chi phí cao hơn) tăng. Kế hoạch khoan các giàn khoan tự nâng của PVD như sau:

- Giàn khoan PVD I đã hoàn thành hợp đồng với Kris Energy trong Q1 năm nay và dự báo sẽ tiếp tục khoan cho JOC Cửu Long trong năm 2018.

- Giàn khoan PVD II sẽ khoan cho Vietsovpetro đến cuối tháng 12/2018.

- Giàn khoan PVD III sẽ khoan cho Repsol Malaysia đến cuối năm 2018.

- Giàn khoan PVD VI sẽ khoan cho Rosneft đến cuối tháng 6/2018. Sau đó dự kiến sẽ khoan cho Cửu Long JOC đến cuối năm 2018.

- Trong khi đó, giàn khoan TAD dự báo vẫn sẽ tạm ngừng hoạt động trong năm nay, vẫn trong quá trình bảo dưỡng tại PV Shipyard, với chi phí là khoảng 11.000 USD/ngày. Dự kiến giàn khoan TAD chỉ hoạt động trở lại trong năm 2020. Lưu ý là khi giàn khoan TAD hoạt động trở lại trong tương lai, PVD sẽ cần ~30 triệu USD để tái khởi động giàn khoan này từ chế độ ngừng hoạt động hiện nay.

• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng dịch vụ giếng dầu là 2.173 tỷ đồng (tăng trưởng 25%). Lợi nhuận gộp dự báo là 413 tỷ đồng (tăng trưởng 25%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 19% (tương đương năm 2017). Lợi nhuận của mảng này ổn định trong nhiều năm và ít bị ảnh hưởng của biến động giá dầu thô.

• Doanh thu mảng thương mại dự báo đạt 1.609 tỷ đồng (tăng trưởng 300%). Lợi nhuận gộp dự báo đạt 48 tỷ đồng (tăng trưởng 75%). Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp là 3% (năm 2017 là 7%). Mặc dù đóng góp lớn vào doanh thu nhưng mảng thương mại không đóng nhiều lợi nhuận do biên lợi nhuận mỏng. Và để tăng doanh thu thì biên lợi nhuận thậm chí còn giảm tiếp.

• Chi phí bán hàng & quản lý dự báo là 582 tỷ đồng (giảm 1% so với năm 2017), tương đương 11% tổng doanh thu (năm 2017 là 16%). Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng nợ xấu giảm trong năm 2018.

• Thu nhập khác dự báo đạt 122 tỷ đồng (giảm 81% so với năm 2017). Chúng tôi dự báo PVD sẽ hoàn nhập kỹ thuật ~100 tỷ đồng từ Quỹ Khoa học (số dư đầu kỳ năm 2018 của Quỹ này là 379 tỷ đồng). PVD còn có khoản nợ có vấn đề là 451 tỷ đồng từ PVEP; tuy nhiên khả năng thu hồi khoản nợ xấu này trong năm 2018 hiện là thấp.

Từ tất cả những giả định trên, LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 là âm 348 tỷ đồng (năm 2017 là 45 tỷ đồng) và EPS dự phóng năm 2018 là âm 908 đồng; BVPS là 33.742 đồng, tương đương P/B dự phóng là 0,41 lần tại thị giá cổ phiếu hiện tại.

Dự báo năm 2019 - Trong năm 2019, chúng tôi kỳ vọng PVD sẽ đạt được mục tiêu không lỗ, với tổng doanh thu dự phóng đạt 6.400 tỷ đồng (tăng 15% so với năm trước) và lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ đạt 5 tỷ đồng. Các giả định chính của chúng tôi như sau:

• Giá dầu thô WTI đạt mức trung bình 65 USD/ thùng.

• Chúng tôi kỳ vọng hoạt động thăm dò khai thác tại Việt Nam và Đông Nam Á sẽ bắt đầu tăng lên khi mặt bằng giá dầu đã được giữ ổn định tại mức cao và có thể tạo nhiều lợi nhuận.

• Các giàn khoan tự nâng dự báo có giá thuê ngày bình quân là 62.000 USD (tăng 13% so với năm trước) và tỷ lệ hoạt động là 90% (cao hơn 6% so với năm trước). Chi phí hoạt động của các giàn khoan tự nâng được dự báo sẽ giảm đáng kể 20% xuống khoảng 34.000 USD/ ngày, chủ yếu đến từ kỳ vọng dự án Block B - Ô Môn sẽ chính thức khởi công trong năm 2019 và đem lại cho PVD khối lượng công việc thực hiện trong thị trường nội địa cao hơn.

• PVD có thể sẽ thu hồi được 141 tỷ Đồng (khoảng 30% tổng nợ xấu từ PVEP).

Với các giả định trên, chúng tôi dự báo lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ đạt 5 tỷ đồng (so với mức lỗ 348 tỷ đồng trong năm 2018), tương đương với EPS là 14 đồng và BVPS là 30.062 đồng. Ở mức giá cổ phiếu hiện tại, tỷ lệ P/B dự phóng năm 2019 của PVD là 0,47 lần.

Chúng tôi tin PVD xứng đáng nhận được sự chú ý trong thời điểm hiện tại - Cổ phiếu PVD ở mức giá hiện tại là khá hấp dẫn cho các nhà đầu tư dài hạn và kiên nhẫn. Các luận điểm chính của chúng tôi như sau:

1. Từ năm 2019, các hoạt động thăm dò và khai thác dầu khí sẽ bắt đầu thực sự gia tăng trong bối cảnh giá dầu thô đã liên tục ở trong một mức cao. Điều này chắc chắn sẽ thúc đẩy sự hồi phục và gia tăng trong đơn giá các dịch vụ dầu khí ngoài khơi nói chung.

2. Sản lượng khai thác dầu khí tại Việt Nam đã giảm đáng kể 10-15% trong những năm gần đây do sự sụt giảm về dự trữ dầu khí tại các bể hiện hữu (vốn đã khai thác lâu năm). Do vậy, việc thúc đẩy các hoạt động thăm dò dầu khí trong nước hiện trở thành một điều bắt buộc đối với Việt Nam nhằm kịp thời tìm ra những mỏ dầu khí mới, thay thế cho những mỏ cũ hiện đang suy giảm sản lượng.

3. Dự án Block B - hiện là dự án dầu khí lớn nhất từ trước đến nay của Việt Nam - được kỳ vọng sẽ chính thức khởi công vào 2019. Chúng tôi ước tính riêng dự án này đã có thể cung cấp một lượng việc ổn định nhất định cho các giàn khoan tự nâng của PVD trong vòng 2 năm tới. Cần phải lưu ý rằng các chiến dịch khoan trong nước sẽ giúp PVD có thể nhận được đơn giá dịch vụ cao hơn, cũng như giảm thiểu được các chi phí hoạt động.

4. Bản chất ngành dịch vụ khoan dầu khí là một ngành dịch vụ có tính chu kỳ rất cao và có thể phục hồi mạnh khi thị trường thăm dò dầu khí nóng lên. Dữ liệu lịch sử ở thị trường quốc tế cho thấy việc đầu tư vào các cổ phiếu khoan dầu khí tại thời điểm đáy của chu kỳ trong quá khứ có thể đem lại lợi nhuận rất lớn lên đến 600-800%.

5. Chúng tôi cho rằng triển vọng của PVD có thể sẽ cải thiện rất nhanh chóng nếu Công ty có thể tìm được việc làm cho giàn khoan TAD (khi còn hoạt động đã từng đóng góp đến 50% lợi nhuận của cả mảng khoan dầu khí). Tuy nhiên, với việc dự án Cá Rồng Đỏ hiện vẫn đang còn bỏ ngỏ, khả năng có việc làm của giàn TAD hiện vẫn chưa rõ ràng và chúng tôi vẫn dự báo giàn khoan này sẽ còn ở trong trạng thái bảo trì lạnh (cold-stacked) cho đến hết năm 2020. Chúng tôi cho rằng giàn khoan TAD cũng chính là rủi ro hiện hữu lớn nhất của PVD vì kể cả khi giàn khoan này trở lại hoạt động, Công ty sẽ cần khoảng 30 triệu USD cho chi phí tái khởi động. Cần lưu ý rằng khi giàn khoan ở trạng thái bảo trì lạnh càng lâu, thì chi phí tái khởi động sẽ càng cao.

Quan điểm đầu tư - Tiếp tục đánh giá Khả quan: Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 20.000 đồng, tương đương P/B dự phóng là 0,7 lần. Chúng tôi vẫn tin rằng trong dài hạn triển vọng của PVD là khả quan nhờ giá dầu phục hồi mạnh và hoạt động E&P tại Việt Nam dự báo sẽ sôi động trở lại. Giá cổ phiếu đã điều chỉnh mạnh từ đỉnh gần đây và hiện ở mức định giá thích hợp cho đầu tư. 

Nguồn: HSC Research Report