Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng đầu năm của MSN tích cực với lợi nhuận thuần từ HĐSXKD tăng trưởng 242,6% so với cùng kỳ. Triển vọng tương lai khá. Tiếp tục đánh giá Mua vào. CTCP Tập đoàn Masan (MSN – Mua vào) đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2018 với doanh thu thuần đạt 17.458 tỷ đồng, giảm 3,1% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.030 tỷ đồng, tăng 566% so với cùng kỳ. Nếu không tính 1.472 tỷ đồng lợi nhuận không thường xuyên, thì LNST của cổ đông công ty mẹ là 1.558 tỷ đồng, tăng 242,6% so với cùng kỳ. Sau 6 tháng, MSN đã hoàn thành được 38,8% kế hoạch doanh thu thuần và 45,9% kế hoạch lợi nhuận thuần từ HĐSXKD. Nếu xét đến yếu tố mùa vụ thì kết quả đạt được khả quan hơn một chút so với kỳ vọng của chúng tôi.

MSN đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2018 với doanh thu thuần đạt 17.458 tỷ đồng, giảm 3,1% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng mạnh hơn nhiều kỳ vọng là 3.030 tỷ đồng, tăng 566% so với cùng kỳ. Trong Q2 công ty đã hạch toán một khoản lợi nhuận tài chính là 1.472 tỷ đồng từ thoái vốn kỹ thuật 5,2% cổ phần TCB.

Nếu không tính khoản lợi nhuận tài chính này, thì LNST của cổ đông công ty mẹ vẫn tăng trưởng mạnh, đạt 1.558 tỷ đồng, tăng 242,6% so với cùng kỳ và cao hơn một chút so với ước tính trước đó của công ty là 1.500 tỷ đồng. Tăng trưởng trong 6 tháng đầu năm đạt được nhờ sự tăng trưởng từ hoạt động kinh doanh hiện hữu của Masan Consumer; sự cải thiện trong KQKD của Masan Nutri Science và KQKD của Masan Resources tăng mạnh. Chúng tôi cho rằng lợi nhuận của MSN sẽ tăng trưởng 10-20% trong vài năm tới. Trên thực tế, nếu tăng trưởng chủ yếu đến từ sản phẩm mới tại Masan Consumer, thì cổ phiếu MSN có vẻ vẫn đáng để mua vào.

Doanh thu 6 tháng đầu năm giảm nhẹ 3,1% so với cùng kỳ do doanh thu của Masan Nutri Science giảm trong khi cả Masan Consumer Holdings (MCH) và Masan Resources (MSR) có doanh thu tăng mạnh.

•     Doanh thu thuần của MCH đạt 7.520 tỷ đồng, tăng 36,9% so với cùng kỳ nhờ sự tăng trưởng mạnh ở hầu hết các mảng chủ chốt.

•     Doanh thu thuần của MSR đạt 3.239 tỷ đồng, tăng 26,6% so với cùng kỳ nhờ giá bán và sản lượng tiêu thụ tăng.

•     Doanh thu thuần của MNS giảm 32,8% từ mức cùng kỳ năm ngoái là 9.964 tỷ đồng xuống còn 6.693 tỷ đồng do cả giá và sản lượng giảm kể từ khi đàn lợn tại Việt Nam giảm mạnh vào năm ngoái.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 29,5% trong 6 tháng đầu năm ngoái lên 31,8% trong 6 tháng đầu năm nay – Giá vốn hàng bán giảm 6,3% so với cùng kỳ xuống còn 11.889 tỷ đồng và nhờ vậy tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện. Tỷ suất lợi nhuận gộp theo từng ngành như sau;

•     Tỷ suất lợi nhuận gộp của MCH tăng từ 41,4% lên 44,4% nhờ tăng tỷ trọng các sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao như  gia vị và nước uống tăng lực cũng như nỗ lực cao cấp hóa các sản phẩm tiện dụng.

•     Tỷ suất lợi nhuận gộp của MNS giảm từ 22,8% xuống 15,9% do giá bán giảm.

•     Tỷ suất lợi nhuận gộp của MSR cũng tăng từ 29,5% lên 35,1% nhờ giá bán tất cả các sản phẩm đều tăng và hiệu quả hoạt động được cải thiện.

Chi phí bán hàng & quản lý giảm mạnh 21,8% so với cùng kỳ - Chi phí bán hàng & quản lý là 2.907 tỷ đồng, giảm 21,8% chủ yếu do chi phí bán hàng & quản lý của MNS giảm mạnh trong khi đó chi phí này của MCH chỉ tăng nhẹ. Do đó, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu giảm từ 20,6% trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống 16,6% trong 6 tháng đầu năm nay.

•     Chi phí bán hàng & quản lý của MCH là 1.890 tỷ đồng, giảm 6,6% so với cùng kỳ. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trên doanh thu giảm mạnh từ 36,8% trong 6 tháng đầu năm ngoái xuống 25,1% trong 6 tháng đầu năm nay do công ty giảm chi phí bán hàng (đặc biệt là chi phí khuyến mại) và tăng chi phí marketing. Cụ thể, chi phí bán hàng giảm 40% so với cùng kỳ. Đồng thời chi phí marketing tăng 66%.

•     Chi phí bán hàng & quản lý của MNS giảm 49,3% từ 1.482 tỷ đồng xuống 751 tỷ đồng do doanh thu giảm cộng với nỗ lực tiết kiệm chi phí của công ty.

•     Chi phí bán hàng & quản lý của MSR là 146 tỷ đồng, tăng 13,2% so với cùng kỳ.

MSN đã hạch toán 1.472 tỷ đồng lợi nhuận từ thoái vốn kỹ thuật 5,2% cổ phần TCB – Trong Q2, công ty liên kết của MSN là TCB đã bán tổng cộng 172.353.345 cổ phiếu quỹ cho một số NĐT và CBCNV, thu về 16.349 tỷ đồng. MSN đã không mua số cổ phiếu này nên tỷ lệ sở hữu của công ty tại TCB đã giảm từ 25,2% xuống còn 20%. Theo đó về mặt kỹ thuật MSN được coi là đã thoái vốn 5,2% cổ phần TCB và đem lại lợi nhuận tài chính. Khoản lợi nhuận bằng số tiền giả định phân bổ cho MSN (20% của 16.349 tỷ đồng nói trên) trừ đi giá trị của số cổ phần trên (5,2%) trước khi thoái vốn kỹ thuật. Và kết quả là 1.472 tỷ đồng. Khoản lợi nhuận này chỉ có ý nghĩa về mặt kế toán mà không đem lại dòng tiền thực sự cho công ty.

Do vậy sau nhiều năm đây là lần đầu tiên MSN hạch toán lợi nhuận tài chính thuần trong kỳ kế toán 6 tháng đầu năm – Lợi nhuận tài chính thuần trong 6 tháng đầu năm 2018 là 61 tỷ đồng trong khi trong 6 tháng đầu năm 2017 công ty ghi nhận 1.578 tỷ đồng lỗ tài chính thuần. Và điều này là nhờ công ty đã hạch toán 1.472 tỷ đồng lãi từ thoái vốn kỹ thuật. Trong khi đó chi phí lãi vay cũng giảm 16% xuống còn 1.500 tỷ đồng.

Lợi nhuận từ các công ty liên kết tăng mạnh 45,5% - Lợi nhuận từ các công ty liên kết đạt 987 tỷ đồng, tăng 45,5% so với cùng kỳ, chủ yếu nhờ lợi nhuận của Techcombank tăng mạnh. Trong 6 tháng đầu năm, Techcombank đạt LNTT 5.196 tỷ đồng, tăng 90,1% so với cùng kỳ. Tại thời điểm cuối tháng 6, MSN có 20% lợi ích kinh tế tại Techcombank. 

Vay nợ thuần giảm 5,2% so với quý liền trước - Tại thời điểm cuối tháng 6, tổng nợ của MSN là 34.733 tỷ đồng và tiền mặt là 6.098 tỷ đồng, theo đó vay nợ thuần giảm 5,2% so với quý liền trước. Tỷ lệ nợ/EBITDA cũng giảm từ 3,4 lần vào ngày 31/3 xuống 3,2 lần vào ngày 30/6. Giảm nợ là mục tiêu của MSN trong năm nay.

KQKD 6 tháng đầu năm của từng mảng kinh doanh – Chi tiết KQKD 6 tháng đầu năm của từng mảng kinh doanh như sau;

1.   Masan Consumer Holdings (MCH) công bố doanh thu thuần đạt 7.526 tỷ đồng, tăng 36,9% so với cùng kỳ và EBITDA đạt 1.908 tỷ đồng, tăng 174,3% so với cùng kỳ. Doanh thu thuần tăng nhờ sự hồi phục của các nhãn hàng chủ chốt cộng với sự cải tiến đưa sản phẩm lên dòng cao cấp. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhờ cơ cấu doanh thu được cải thiện với tỷ trọng sản phẩm gia vị cao cấp đóng góp vào doanh thu thuần tăng từ 20% trong 6 tháng đầu năm 2017 lên 25%. Sau khi đưa sản phẩm mới ra thị trường trong Q2, MCH đang đầu tư thêm vào hoạt động marketing nhằm xây dựng thương hiệu nên chi phí marketing đã tăng 66% lên 556 tỷ đồng. Đồng thời công ty giảm 40% chi phí bán hàng xuống còn 599 tỷ đồng. Do vậy tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu giảm mạnh từ 36,8% trong 6 tháng đầu năm 2017 xuống còn 25,1% trong 6 tháng đầu năm 2018.

Mức tồn kho (giá trị tồn kho) của hầu hết các dòng sản phẩm tại các đơn vị phân phối đã giảm đáng kể. Tại thời điểm ngày 30/6/2018 tồn kho hàng gia vị là 344 tỷ đồng trong khi tại thời điểm ngày 30/6/2017 là 660 tỷ đồng; thực phẩm tiện lợi lần lượt là 138 tỷ đồng và 172 tỷ đồng còn đồ uống lần lượt là 82 tỷ đồng và 129 tỷ đồng. Và số ngày tồn kho tại các đơn vị phân phối được duy trì ở mức tối ưu là 2-3 tuần. Cụ thể theo từng sản phẩm;

• Hàng gia vị đạt doanh thu thuần là 1.038 tỷ đồng, tăng 41,9% so với cùng kỳ, trong đó sản lượng tăng đóng góp 70% vào sự tăng trưởng doanh thu. Các nhãn hàng chủ chốt như Chinsu và Nam Ngư đóng góp 90% tăng trưởng trong khi sản phẩm mới tung ra thị trường như nước mắm Nam Ngư đóng góp 10% còn lại. Sản phẩm cao cấp đóng góp 25% tổng doanh thu sản phẩm gia vị trong khi cùng kỳ năm ngoái là 20%
• Thực phẩm tiện lợi đạt doanh thu thuần là 1.996 tỷ đồng, tăng 37% so với cùng kỳ; trong đó sản lượng tăng đóng góp chủ yếu (85%) vào sự tăng trưởng doanh thu. Giống như sản phẩm gia vị, các nhãn hàng chủ chốt đóng góp 90% tăng trưởng trong khi sản phẩm mới như “mì Omachi ly với cây thịt”, Tiến Vua đóng góp 10% còn lại.
• Cà phê đạt doanh thu thuần là 638 tỷ đồng, tăng 79,5% so với cùng kỳ nhờ sản lượng tiêu thụ tăng. 
• Đồ uống không cồn tăng trưởng với động lực là nước uống tăng lực. Doanh thu thuần mảng này đạt 1.233 tỷ đồng, tăng 24,3% so với cùng kỳ. Trong đó, nước tăng lực với thương hiệu Wake-up 247 đạt doanh thu 825 tỷ đồng, tăng 50% so với cùng kỳ nhờ hệ thống phân phối được mở rộng từ 75.000 điểm bán hàng tại thời điểm cuối năm 2017 lên gần 90.000 điểm. Sản phẩm nước tăng lực mới có tên “Compact” được tung ra thị trường vào tháng 4 cũng có đóng góp.

• Doanh thu từ bia tăng hơn 5 lần từ 36 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2017 lên 189 tỷ đồng với bia “Sư Tử Trắng” và sản phẩm bia cao cấp mới “Sư Tử Trắng Kinh” được tung ra thị trường.

2.   KQKD của Masan Nutri Science vẫn tăng trưởng âm mặc dù giá thịt lợn đã tăng trong Q2/2018. Ngành kinh doanh này vẫn chịu sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kéo dài từ năm 2017 đến Q1/2018.  Giá thịt heo ở khoảng 30.000đ/kg trong phần lớn thời gian của năm 2017 và Q1/2018. Giá đã tăng kể từ đầu Q2 lên khoảng 48.000đ/kg vào tháng 6. Tuy nhiên thị trường thức ăn cho heo phải mất 6-9 tháng để hồi phục sau cú sụt giảm mạnh về giá, theo đó doanh thu thuần đạt 6.693 tỷ đồng, giảm 32,8% so với cùng kỳ và EBITDA là 640 tỷ đồng, giảm 42,4% so với cùng kỳ. Tỷ suất EBITDA giảm từ 11,1% xuống 9,6% do đóng góp cao hơn từ sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận thấp là Bio-zeem Xanh.

3.   Doanh thu thuần của Masan Resources đạt 3.239 tỷ đồng, tăng 26,6% so với cùng kỳ và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 300 tỷ đồng, tăng 337,4% so với cùng kỳ. Doanh thu và lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ giá bán hầu hết các sản phẩm quặng tăng mạnh. Giá tungsten tăng mạnh nhất, tăng 59,2% so với cùng kỳ lên 328 USD/mtu, giá fluorspar tăng 50,6% so với cùng kỳ lên 488 USD/tấn, giá đồng tăng 20,1% so với cùng kỳ lên 6.902 USD/tấn và giá bismuth tăng 6,5% so với cùng kỳ lên 4,9USD/lb. Sản lượng giảm 13,2% so với cùng kỳ xuống còn 5.939 tấn (quy ra tungsten) do công ty khai thác quặng tungsten và fluorspar có phẩm cấp thấp hơn.

HSC dự báo lợi nhuận thuần từ HĐSXKD tăng trưởng 47,8% trong năm 2018 – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 41.317 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 4.957 tỷ đồng, tăng trưởng 59,8%. Dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ  từ hoạt động kinh doanh chính sau khi điều chỉnh cho khoản lợi nhuận không thường xuyên trong năm ngoái và năm nay là 3.485 tỷ đồng, tăng trưởng 47,8%. Các giả định chính của chúng tôi cho từng mảng kinh doanh chủ chốt như sau;

1.   Doanh thu thuần của Masan Consumer Holding đạt 17.290 tỷ đồng, tăng trưởng 24,1% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 2.662 tỷ đồng, tăng trưởng 130,2%. Masan Consumer Holding đã hoàn thành quá trình tái cơ cấu mô hình kinh doanh với số ngày tồn kho tại nhà phân phối giảm về mức thông thường của ngành. Công ty cũng sở hữu danh mục các sản phẩm mới sẽ tung ra thị trường rất ấn tượng cho năm 2018 và cho đến nay các sản phẩm này cho kết quả khả quan trong 6 tháng đầu năm.

2.   Doanh thu thuần của Masan Nutri Science đạt 16.995 tỷ đồng, giảm 9,1% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 487 tỷ đồng, giảm 21,2%.

3.   Doanh thu thuần của Masan Resources đạt 7.489 tỷ đồng, tăng trưởng 38,6% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 759 tỷ đồng, tăng trưởng 268,7% với giả định giá tungsten bình quân là 310 USD/mtu, tăng 29,7%, giá fluorspar là 450 USD/tấn, tăng 60,1%, giá đồng là 6.400 USD/tấn, tăng 9,4% và giá bismuth là 4,8 USD/pound, giữ nguyên. 

HSC dự báo lợi nhuận thuần tăng trưởng 19,6% trong năm 2019 – HSC dự báo doanh thu thuần đạt 44.907 tỷ đồng (tăng trưởng 8,7%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 4.168 tỷ đồng, tăng trưởng 19,6%. Các giả định chủ chốt của chúng tôi là:

1.   Doanh thu thuần của Masan Consumer Holding đạt 18.392 tỷ đồng, tăng trưởng 9,3% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 3.094 tỷ đồng, tăng trưởng 16,2%.

2.   Doanh thu thuần của Masan Nutri Science đạt 18.524 tỷ đồng, tăng trưởng 9% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 591 tỷ đồng, tăng trưởng 21,3%.

3.   Doanh thu thuần của Masan Resources đạt 7.990 tỷ đồng, tăng trưởng 6,7% và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 833 tỷ đồng, tăng trưởng 9,7%. 

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục duy trì đánh giá Mua vào. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu MSN là 97.000đ, tương đương P/E dự phóng 2018 là 29,2 lần và EV/EBITDA là 12,2 lần. Quá trình tái cơ cấu mảng hàng tiêu dùng đã cho thấy kết quả tốt từ Q4 năm ngoái trong khi mảng khai thác tài nguyên hưởng lợi từ xu hướng tăng giá bán cộng với hiệu quả hoạt động được cải thiện. Cuộc khủng hoảng giá thịt lợn có vẻ đã chấm dứt và mảng thức ăn cho heo có cơ hội hồi phục trong 6 tháng cuối năm nay và năm sau. Chúng tôi cho rằng lợi nhuận của MSN sẽ quay lại mức tăng trưởng bình thường là 10-20% kể từ năm sau. Triển vọng dài hạn của mô hình 3F của Masan Nutri Science có nhiều hứa hẹn.

Nguồn: HSC Research Report