Ước tính KQKD – HSC ước tính LNST của HPG 6 tháng đầu năm tăng 28,75% so với cùng kỳ. Triển vọng dài hạn vẫn giữ nguyên mặc dù chúng tôi đã điều chỉnh giảm dự báo. Tiếp tục duy trì đánh giá Mua vào. HSC ước tính doanh thu thuần 6 tháng đầu năm của HPG đạt 27.140 tỷ đồng (tăng 30% so với cùng kỳ) nhờ giá bán bình quân tăng mạnh cộng với sản lượng tiêu thụ tăng khá. HSC ước tính LNST 6 tháng đầu năm đạt 4.473 tỷ đồng, tăng 28,75% so với cùng kỳ nhờ tỷ suất lợi nhuận được cải thiện. Theo đó HPG đã hoàn thành được 49,34% kế hoạch doanh thu và 55,6% kế hoạch lợi nhuận cả năm sau 6 tháng.

Chúng tôi điều chỉnh giảm giá trị hợp lý của cổ phiếu HPG từ 51.400đ (tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 12 lần) trước đây xuống còn 45.370đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 11 lần. Lý do ở đây là mặt bằng định giá trong khu vực đã giảm và chúng tôi cũng điều chỉnh giảm nhẹ dự báo cho KQKD năm 2018 với LNST tăng trưởng 15,2%. HSC ước tính LNST 6 tháng đầu năm đạt 4.473 tỷ đồng (tăng 28,75% so với cùng kỳ) nhờ tỷ suất lợi nhuận cải thiện. Chúng tôi điều  chỉnh giảm dự báo vì lo ngại Mandarin Garden 2 sẽ hạch toán chậm do dự án hiện đang được kiểm tra công tác an toàn phòng cháy chữa cháy. Đồng thời triển vọng của mảng thép cũng kém tích cực hơn một chút do giá bán bình quân giảm gần đây trong khi sản lượng cũng giảm. Tuy nhiên những biến động này không lớn và triển vọng nói chung vẫn tích cực vì nhà máy hiện tại của HPG đã hoạt động hết công suất và nhà máy mới sẽ sớm đi vào hoạt động, đóng góp vào doanh thu 6 tháng cuối năm và năm sau. Lo ngại bất đồng thương mại có thể ảnh hưởng đến HPG là không có cơ sở vì tỷ trọng xuất khẩu của HPG thấp và thuế nhập khẩu ở thị trường Việt Nam vẫn bảo hộ thị trường nội địa. Và vị thế đứng đầu ở sản phẩm thép dài của HPG là không thể chối cãi.

Doanh thu tăng nhờ giá bán bình quân và sản lượng tiêu thụ tăng – Cụ thể:

-     Về thép xây dựng, chúng tôi được biết công ty tiêu thụ được 1.096.000 tấn (tăng 8,15% so với cùng kỳ) với giá bán bình quân trong 6 tháng đầu năm là khoảng 13,2 triệu đồng/tấn (tăng 21,9% so với cùng kỳ).

-     Về ống thép, trong 6 tháng đầu năm sản lượng tiêu thụ ước đạt khoảng 309.000 tấn (tăng 13,2% so với cùng kỳ).

HSC ước tính doanh thu thuần Q2 đạt 14.140 tỷ đồng (tăng 33,24% so với cùng kỳ) và LNST đạt 2.250 tỷ đồng (tăng 46,2% so với cùng kỳ). Chủ yếu nhờ:

(1)  sản lượng thép xây dựng tiêu thụ tăng 9,1%.

(2)  Sản lượng ống thép tiêu thụ tăng 10,2%.

(3)  giá bán bình quân sản phẩm thép xây dựng tăng 25,81% so với cùng kỳ.

Tỷ suất lợi nhuận được cải thiện nhờ giá bán bình quân tăng.

Tuy nhiên chúng tôi thấy công ty gặp một số thách thức ngắn hạn như sau:

-     Trong tháng 6 năm nay, sản lượng tiêu thụ thép xây dựng giảm xuống chỉ còn 148.822 tấn (giảm 11,4% so với cùng kỳ và giảm 34,92% so với tháng liền trước). Theo chúng tôi có 3 nguyên nhân ở đây là: (1) nhân tố mùa vụ: tháng 6 thường là tháng mưa nhiều nhất trong năm và trong các năm trước đây sản lượng của tháng 6 cũng đã giảm mạnh so với tháng liền trước, (2) sau một tháng 5 có sản lượng tiêu thụ đạt đỉnh, thì tháng tiếp theo sản lượng sẽ giảm mạnh do các đại lý cần thời gian để tiêu thụ hết tồn kho của mình và (3) giá bán giảm kể từ giữa tháng 6 ảnh hưởng đến nhu cầu đối với sản phẩm thép do các đại lý chờ giá thép tăng trở lại trước khi mua hàng tồn kho trở lại.

-     Giá bán bình quân thép xây dựng giảm 2,2% kể từ giữa tháng 6 năm nay sau 12 tháng liên tiếp tăng kể từ tháng 6/2017 (khoảng 10,5 triệu đồng/tấn) cho đến tháng 6/2018 (13,6 triệu đồng/tấn). Hiện giá thép xây dựng khoảng 13,3 triệu đồng/tấn, thấp hơn 2,2% so với mức đỉnh là 13,6 triệu đồng/tấn. Do giá thép thế giới có xu hướng giảm.

-     Tác động trực tiếp từ việc Mỹ áp thuế đối với sản phẩm thép từ ngày 23/3 đối với mỗi doanh nghiệp thép là khác nhau. Trong đó HPG không bị ảnh hưởng nhiều vì tỷ trọng xuất khẩu của công ty hiện còn nhỏ. Tuy nhiên chúng tôi vẫn lo ngại về khả năng thép Trung Quốc sẽ ồ ạt tràn vào Việt Nam. Tuy vậy với hàng rào thuế được dựng lên thì tác động này cũng được giảm nhẹ.

-     Về dự án Mandarin Garden 2, chúng tôi thấy hiện đang có đợt kiểm tra Hệ thống PCCC của dự án. Điều này có thể sẽ ảnh hưởng nhiều đến cả kế hoạch bàn giao nhà và hạch toán lợi nhuận. Do vậy, trên cơ sở thận trọng, chúng tôi đã điều chỉnh giảm 200 tỷ đồng dự báo LNST năm 2018, xuất phát từ dự án Mandarin Garden 2.

Quá trình tái cơ cấu lĩnh vực thép dài tại Việt Nam tiếp diễn – lĩnh vực này tiếp tục diễn ra sự tái cơ cấu với top 5 doanh nghiệp lớn nhất về thị phần đã nâng thị phần của mình từ 55,9% trong năm 2014 lên 60% hiện nay. Chúng tôi dự báo con số này sẽ tăng lên 65% vào năm 2020. Và thị phần của HPG đã tăng từ 19,1% trong năm 2014 lên 23,9% hiện nay.

Lĩnh vực sản xuất thép dài trong nước vẫn rất  phân tán với những nhà máy nhỏ sử dụng công nghệ lạc hậu chiếm khoảng 40% thị phần. Những nhà máy này có giá thành cao hơn 10% so với giá thành của 5 doanh nghiệp đứng đầu. Và điều này khuyến khích các doanh nghiệp thép lớn mở rộng hoạt động sản xuất. Đây là động lực đằng sau các dự án mở rộng công suất liên tục của các doanh nghiệp thép lớn gồm HPG (công suât tăng với tốc độ gộp bình quân năm là 25% kể từ năm 2014).

Giá cổ phiếu HPG giảm mạnh trước lo ngại về khả năng bị tác động từ tranh chấp thương mại. Những lo ngại này theo chúng tôi là hơi thái quá – Giá cổ phiếu HPG đã giảm 28,74% từ đỉnh 47.360đ vào đầu tháng 3 năm nay trong khi Vnindex giảm khoảng 25% trong cùng thời gian. Chúng tôi cho rằng lý do chính ở đây là thị trường chung giảm. Tuy nhiên rõ ràng nhiều người vẫn lo ngại HPG có thể bị ảnh hưởng nếu các nhà sản xuất thép Trung Quốc tìm cách đẩy hàng sản Việt Nam như đã từng làm trước đó vào năm 2015. HSC cho rằng:

•    Tác động đối với HPG trong năm 2014-2015 giai đoạn thép nhập khẩu của Trung Quốc vào Việt Nam tăng mạnh là khá nhỏ do công ty có vị thế vững chắc ở phân khúc sản phẩm có giá trị gia tăng cao. Trong khi hàng của Trung Quốc có chất lượng thấp và giá rẻ. Tuy nhiên giá bán bình quân giảm đã ảnh hưởng đến HPG. Tăng trưởng sản lượng không phải là vấn đề cần lo ngại vì HPG đã chứng minh được khả năng tăng thị phần bằng việc mở rộng công suất và giành thị phần từ các doanh nghiệp nhỏ.

•    Hàng Trung Quốc nhập khẩu vào Việt Nam tăng mạnh khi đó là do Trung Quốc thừa cung trên thị trường nội địa. Kể từ năm 2015, công suất sản xuất tại nước này đã giảm đáng kể với các nhà máy cũ kỹ đã bị đóng cửa. Công suất sản xuất thép của Trung Quốc đã giảm 12,92% kể từ năm 2015.

•    Điều quan trong nhất là hàng rào thuế quan đã được dựng lên kể từ đó và đã chứng tỏ được hiệu quả trong việc hạn chế thép nhập khẩu từ Trung Quốc.

Do vậy chúng tôi không qua quan ngại về thép nhập khẩu của Trung Quốc lần này. Mọi việc sẽ không diễn ra giống như hồi năm 2014-2015.

Hàng rào thuế quan áp dụng từ năm 2016 đã thành công trong việc giảm sự nhập khẩu ồ ạt thép Trung Quốc vào Việt Nam – Chính phủ Việt Nam đã có hành động trước những lo ngại của các doanh nghiệp trong ngành thép bằng việc tạo ra một hàng rào thuế quan và hàng rào thuế quan này đã rất hiệu quả trong việc hạn chế nhập khẩu. Thực trạng hiện nay của hàng rào thuế quan nói trên là như sau:

-     Đối với thép dài – Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định số 2968/QĐ-BCT ngày 18/7/2016 về việc áp dụng biện pháp tự vệ chính thức (thay vì chỉ là tạm thời) đối với phôi thép và thép dài. Quyết định trên có hiệu lực từ 2/8/2016. Mức thuế tự vệ chính thức đối với phôi thép được giữ nguyên so với mức thuế tạm thời, ở mức 23,3%, trong khi mức thuế đối với thép dài tăng nhẹ từ 14,2% lên 15,4%. Tuy nhiên thuế tự vệ bổ sung sẽ giảm dần từng năm trong 4 năm và sẽ về 0% vào năm thứ 5 tính từ ngày có hiệu lực của biện pháp áp thuế tự vệ tạm thời vào tháng 3/2016 (là năm 2020). Đây là mức thuế bổ sung bên cạnh mức thuế nhập khẩu thông thường là 10% đối với phôi thép và 15-20% đối với thép dài. Trong năm 2018, thuế tự vệ đối với phôi thép và thép dài lần lượt là 19,3% và 12,4%. Năm 2019 lần lượt khoảng 17,3% và 10,9%.

-     Đối với sản phẩm thép dẹt, thuế chống bán phá giá đối với sản phẩm tôn mạ nhập khẩu vào Việt Nam từ Trung Quốc và Hàn Quốc trong biên độ từ khoảng 3,17% - 38,34% so với mức thuế tạm thời là 4,02% - 38,34% tùy từng nhà sản xuất và có hiệu lực trong 5 năm đến ngày 13/4/2020. 

-     Trong khi đó biện pháp áp dụng hạn ngạch và thuế ngoài hạn ngạch cũng đã được áp dụng cho đến năm 2020 đối với sản phẩm tôn mạ. Mức thuế ngoài hạn ngạch là 19% trong 3 năm kể từ ngày 15/6/2017 trong khi hạn ngạch tăng sẽ từ 378.679 tấn trong năm 2017 lên 460.622 tấn vào năm 2020.

Quá trình xây dựng nhà máy Dung Quất vẫn theo đúng tiến độ - Nhà máy cán thép giai đoạn 1 thuộc dự án Dung Quất cũng sẽ đi vào hoạt động vào ngày 20/7/2018 theo đúng kế hoạch:

-     Nhà máy cán thép mới này sẽ nâng công suất thép xây dựng thêm 600.000 tấn (tăng 25%); giúp duy trì tăng trưởng cho công ty trong 6 tháng cuối năm và năm sau.

-     Hiện tại, các nhà máy hiện tại của công ty đã hoạt động với gần 100% công suất. Lò cao thứ hai đã hoạt động trở lại vào cuối tháng 5 sau 2 tháng ngừng hoạt động để nâng cấp.

-     Ban đầu, công ty sẽ tăng cường tối đa công suất sản xuất phôi hiện tại phục vụ nhà máy cán thép xây dựng thành phẩm tại dự án Dung Quất trước khi toàn bộ Giai đoạn 1 của dự án đi vào hoạt động vào đầu năm 2019.

Nhà máy tôn mạ đi vào hoạt động muộn hơn do nhu cầu thị trường yếu – Theo kế hoạch, chuỗi giá trị toàn diện cho tôn mạ sẽ đi vào hoạt động trong tháng 7 năm nay. Tuy nhiên, do điều kiện thị trường cạnh tranh, công ty đã lùi thời gian đưa dây chuyền sản xuất tôn mạ toàn diện vào hoạt động trễ hơn dự kiến 2 tháng hoặc lâu hơn. Nhà máy này có công suất thiết kế là 400.000 tấn/năm và có vốn đầu tư là 2.700 tỷ đồng.

-     Công ty đã hoàn thiện dây chuyền mạ màu vào cuối năm ngoái, và HPG mua tôn mạ kẽm từ bên ngoài, sau đó qua dây chuyền mạ màu để sản xuất thành phẩm.

-     Hiện tại, công ty đang hoàn thiện cơ sở mạ kẽm và dự kiến sẽ giới thiệu sản phẩm tôn mạ đầu tiên ra các kênh phân phối thương mại trước cuối Q3 năm nay.

-     HSC dự báo sản lượng tôn mạ tự sản xuất tiêu thụ của HPG đạt 250.000 tấn, tương đương 62,5% công suất thiết kế và phần lớn sản lượng là bán cho dự án Dung Quất.

Cho năm 2018, HSC điều chỉnh giảm nhẹ dự báo cho năm 2018 và hiện dự báo LNST tăng trưởng 15,2% - HSC hiện dự báo doanh thu thuần đạt 62.409 tỷ đồng (tăng trưởng 35,2%) và LNST đạt 9.231 tỷ đồng (tăng trưởng 15,2%), giảm 3,1% từ mức dự báo trước đó là 9.525 tỷ đồng. Điều chỉnh giảm của chúng tôi chủ yếu dựa trên dự báo công ty sẽ chưa ghi nhận khoản lợi nhuận 200 tỷ đồng từ dự án Mandarin Garden 2 đồng thời lợi nhuận giảm 94 tỷ đồng do điều chỉnh giảm dự báo sản lượng tiêu thụ thép xây dựng, ống thép và tôn mạ. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

•    Doanh thu từ thép đạt 54.252 tấn (tăng 36,5%) nhờ sản lượng tiêu thụ thép xây dựng tăng 8,7% và sản lượng ống thép cũng tăng 15%. Đồng thời, dự báo sản lượng tiêu thụ tôn đạt 250.000 tấn, tạo doanh thuần 5.500 tỷ đồng.

•    Chúng tôi giả định giá bán bình quân thép xây dựng sẽ tăng lên 13 triệu đồng/tấn (tăng 15%).

•    Chúng tôi dự báo doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi là 3.619 tỷ đồng (tăng trưởng 25%) trong khi đó các mảng kinh doanh nhỏ khác cũng tăng trưởng doanh thu 7-10%.

•    Lợi nhuận gộp dự báo là 12,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 17,4%) với tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 20% (năm 2017 là 23%) do chi phí khấu hao từ dự án Dung Quất và nhà máy tôn tăng.

•    Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần tăng lên 615,4 tỷ đồng từ 370 tỷ đồng do chi phí lãi vay tăng trong khi đó chi phí bán hàng & quản lý là 1.327 tỷ đồng (tăng 36,8%) với tỷ lệ chi phí này trong doanh thu thuần dự báo là 2,2%.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNTT và LNST lần lượt là 10.550 tỷ đồng (tăng trưởng 13,6%) và 9.231 tỷ đồng (tăng trưởng 15,2%). EPS dự phóng 2018 là 4.125đ, P/E dự phóng là 8,2 lần.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá MUA VÀO. Chúng tôi điều chỉnh ước tính giá trị hợp lý đối với cổ phiếu HPG xuống 45.370đ tương đương P/E dự phóng 2018 là 11 lần từ 51.400đ trước đó, tương đương P/E dự phóng 2018 là 12 lần. Điều chỉnh giảm nhẹ P/E mục tiêu của HPG dựa trên; (1) mức định giá bình quân các công ty cùng ngành trong khu vực đã giảm với P/E bình quân giảm từ 10,6 lần xuống 8,6 lần; (2) chúng tôi cũng điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận của công ty trong năm nay. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn lạc quan về HPG nhờ vị thế dẫn đầu mảng thép dài được dự báo sẽ tăng trưởng nhanh hơn mảng thép tấm vốn áp đảo bởi HSG và NKG. Chiến lược mở rộng công suất liên tục là động lực tăng trưởng chính của HPG trong vài năm qua, cho phép công ty hiện đại hóa các cơ sở sản xuất và duy trì lợi thế về quy mô. Nhu cầu mở rộng công suất hơn nữa là rất rõ ràng do các nhà máy của công ty, cả nhà máy thép xây dựng và ống thép đều đã đang hoạt động với công suất tối đa. Dĩ nhiên nhu cầu tăng công suất dựa trên giả định công ty sẽ tiếp tục mở giành thêm thị phần nhờ chi phí sản xuất trên mỗi tấn thép của HPG thấp hơn so với cả sản phẩm nhập khẩu cũng như các sản phẩm nội địa khác. Và nhà máy cán thép mới đi vào hoạt động sẽ là động lực tăng trưởng lợi nhuận chính cho năm nay.

Nguồn: HSC Research Report