CTG ước LNTT 6 tháng đầu năm tăng 8% so với cùng kỳ. Triển vọng tăng trưởng vừa phải do Ngân hàng chưa tăng được vốn mới. Nâng đánh giá lên Nắm giữ. Vietinbank (CTG – nâng đánh giá từ Kém khả quan lên Nắm giữ) gần đây đã công bố ước tính KQKD 6 tháng với LNTT tăng trưởng khiêm tốn, tăng 8% so với cùng kỳ. Vào hôm thứ 6 tuần trước, theo Quyết định 1436 (có hiệu lực từ ngày 13/7/2018), NHNN đã quyết định ông Nguyễn Văn Thắng thôi giữ chức Chủ tịch HĐQT và Thành viên HĐQT, thôi làm người đại điện 40% phần vốn Nhà nước tại CTG. Theo quyết định luân chuyển cán bộ, ông Nguyễn Văn Thắng được giới thiệu và đã được bầu giữ chức vụ Phó Chủ tịch UBND tỉnh Quảng Ninh. Hiện vị trí Chủ tịch HĐQT CTG tạm thời bỏ trống.

KQKD 6 tháng có vẻ khiêm tốn so với mặt bằng chung của ngành; tuy nhiên điều này phản ánh phần nào nỗ lực của CTG trong việc dứt điểm xử lý trái phiếu VAMC. Việc vị trí Chủ tịch HĐQT tạm thời để trống sẽ không ảnh hưởng nhiều đến hoạt động của CTG. HSC vẫn giữ nguyên dự báo LNTT tăng trưởng 13,9% trong năm nay. Trên thực tế điều quan trọng là CTG phải nâng vốn vì hệ số CAR thấp và còn nhiều vấn đề khác phải xử lý. Tuy nhiên việc tăng vốn gặp nhiều khó khăn khi mà room dành cho NĐTNN đã kín và dư địa để phát hành trái phiếu nâng vốn cấp 2 cũng không còn nhiều. Định giá của CTG hiện ở mức thấp so với hầu hết các ngân hàng khác. Tuy nhiên do kế hoạch tăng vốn đã được chờ đợi từ lâu vẫn chưa có triển vọng gì rõ ràng, định giá của CTG sẽ tiếp tục thấp hơn bình quân ngành. Việc chúng tôi điều chỉnh đánh giá đối với cổ phiếu CTG đơn thuần do giá cổ phiếu đã giảm 39% từ đỉnh và hiện định giá đã hợp lý hơn nhiều.

CTG ước LNTT 6 tháng đầu năm đạt 5,2 nghìn tỷ đồng (tăng 8% so với cùng kỳ) – nhờ tín dụng tăng 7,56% so với đầu năm, trong đó cho vay khách hàng tăng 9,8%. Ngân hàng không công bố nhiều thông tin chi tiết và chúng tôi sẽ chờ BCTC được công bố trước khi có những nhận định chi tiết hơn. Tăng trưởng lợi nhuận của CTG có vẻ thấp hơn so với các ngân háng khác, tuy nhiên điều này là do ngân hàng đã nỗ lực xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC, với số dư xấp xỉ 600 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm.

CTG đã phát hành tổng cộng 8.415 tỷ đồng trái phiếu trong Q2, trong đó 3.415 tỷ đồng được tính vào vốn cấp 2 – Chi tiết cụ thể như sau:

1.   Phát hành riêng lẻ 800 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 10 năm với lãi suất coupon = lãi suất tham chiếu + 0,8%.

2.   Phát hành riêng lẻ 180 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 15 năm với lãi suất coupon = lãi suất tham chiếu + 1,1%.

3.   Phát hành ra công chúng 2.435 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 10 năm với lãi suất coupon = lãi suất tham chiếu + 0,8%.

4.   Phát hành riêng lẻ 5.000 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 2 năm với lãi suất cố định là 5,8%.

Tại thời điểm cuối Q1, CTG có 22.501 tỷ đồng giấy giờ có giá (gồm trái phiếu thứ cấp, trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi), trong đó 20.500 tỷ đồng là trái phiếu thứ cấp. Với 3.415 tỷ đồng phát hành gần đây trong Q2, thì tổng lượng trái phiếu thứ cấp là 23.915 tỷ đồng, tương đương xấp xỉ 40% vốn cấp 1. Do tỷ lệ trái phiếu thứ cấp được tính vào vốn cấp 2/vốn cấp 1 tối đa là 50%, nên CTG chỉ còn có thể phát hành thêm 6.000 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp nâng vốn cấp 2.

Như chúng tôi đã đề cập vài lần trước đây, nhu cầu vốn mới của CTG đã trở nên rất cấp thiết nhưng phương án nâng vốn cấp 1 ở đây là hạn chế vì room đã kín từ lâu và tỷ lệ sở hữu của Nhà nước cũng đã thấp hơn giới hạn 65%. Với việc dư địa nâng vốn cấp 2 cũng không còn nhiều, thì CTG sẽ cần phải nâng vốn cấp 1 trong 12 tháng tới.

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT tăng trưởng 13,9% đạt 10.483 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau;

1.   Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng là 15% và tăng trưởng huy động khách hàng là 16%.

2.   Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM giảm 0,06% xuống còn 2,74%.

3.   Dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 11,4% đạt 30.169 tỷ đồng trong khi thu nhập ngoài lãi giảm nhẹ còn 5.433 tỷ đồng (giảm 2%) do không còn lãi từ thoái vốn trong năm 2018.

4.   Chúng tôi ước tính chi phí dự phòng sẽ giảm 11,6% xuống 7.376 tỷ đồng nhờ phần lớn trái phiếu VAMC đã được trích lập trong năm 2017.

5.   Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý giữ ở mức 1,3% sau khi xóa 4.774 tỷ đồng nợ xấu tương đương 0,53% tổng dư nợ.

Từ những giả định trên, chúng tôi dự báo LNTT là 10.483 tỷ đồng (tăng trưởng 13,9%), theo đó EPS là 1.796đ và BVPS là 18.212đ. P/E dự phóng hiện là 13,86 lần và P/B là 1,37 lần.

PB dự phóng của CTG vẫn sẽ thấp hơn so với mức bình quân ngành do Ngân hàng hiện vẫn phải giải quyết nhiều vấn đề tồn đọng – Cổ phiếu CTG hiện giao dịch với P/B dự phóng là 1,37 lần so với mức bình quân 1,99 lần các cổ phiếu ngân hàng đã niêm yết (hay 1,68 lần không tính VCB). Sự chênh lệch về định giá này theo chúng tôi là hợp lý vì những nguyên nhân sau;

•    Hệ số CAR của CTG vẫn còn thấp so với các ngân hàng khác – Chúng tôi ước tính CTG sẽ cần phải tăng vốn thêm khoảng 20%, tương đương khoảng 7.500 tỷ đồng trong hai năm tới. CTG vẫn có thể tăng vốn cấp 2 nhưng việc này đã trở nên khó khăn hơn. Do đó, Ngân hàng cũng cần tăng vốn cấp 1. Do room đã đầy và tỷ lệ sở hữu nhà nước hiện là 64,46% (đã thấp hơn mức tối thiểu là 65%), đây sẽ là vấn đề khá phức tạp.

•    Ngân hàng vẫn cần xử lý các vấn đề nợ xấu – Mặc dù CTG hiện đã trích lập dự phòng và xử lý gần như toàn bộ trái phiếu VAMC, xử lý nợ xấu vẫn là vấn đề mà Ngân hàng phải đối mặt. Lãi dự thu vẫn ở mức cao hơn so với các ngân hàng, là 14.524 tỷ đồng, tương đương 1,41% tổng tài sản sinh lãi. Chúng tôi ước tính phần lớn lãi dự thu có thể cần được trích lập dự phòng do CTG có một số khoản cho vay các dư án của DNNN đang kém hiệu quả và các dự án BOT, là những khoản vay cần phải chú ý theo dõi.

•    Các hệ số quan trọng khác như hệ số LDR cũng cần được điều chỉnh về mức thông thường – Hai trở ngại chính đối với thúc đẩy tỷ lệ NIM là hệ số LDR cao và dĩ nhiên là lãi dự thu cao. Nếu những vấn đề này không được xử lý, tỷ lệ NIM sẽ khó có thể cải thiện. Và mặc dù tổng tải sản và tín dụng tiếp tục tăng trưởng, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng sẽ thấp hơn mức bình quân ngành, là 17%.

Với những vấn đề trên, không có nhiều yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn ngoài khả năng Ngân hàng sẽ tăng vốn. Mặc dù phát hành tăng vốn thường sẽ kéo theo tác động pha loãng, nếu thị trường kỳ vọng giá phát hành sẽ ở mức cao, khi đó giá cổ phiếu cũng có thể tăng. Tuy nhiên, hiện vẫn còn quá sớm để nói đến khả năng nay. Do vậy, mức định giá thấp hơn bình quân ngành của cổ phiếu CTG là hợp lý mặc dù cổ phiếu vẫn được NĐT quan tâm nhờ thanh khoản tốt.

 Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá lên Nắm giữ. HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 27.300đ, tương đương P/B là 1,5 lần, thấp hơn so với bình quân ngành hiện tại với P/B dự phóng là 1,99 lần. Chúng tôi cho rằng định giá của CTG thấp hơn bình quân ngành dựa trên những lo ngại về rủi ro tiềm ẩn, gồm (1) dư lãi dự thu cao cho thấy có thể còn một số vấn đề về chất lượng tài sản; (2) hệ số LDR thuần vẫn ở mức cao; (3) các phương án để cải thiện hệ số CAR hạn chế, và (4) room đã đầy ở mức 30%. Với những vấn đề trên, định giá cổ phiếu trong thời gian tới vẫn sẽ thấp hơn mức bình quân ngành. Mặc dù vậy, cổ phiếu vẫn có tiềm năng tăng cùng với thị trường trong ngắn hạn.

Nguồn: HSC Research Report