KQKD 6 tháng đầu năm của ACB khả quan. Triển vọng nhiều hứa hẹn. Nâng đánh giá từ Khả quan lên Mua vào. ACB đã công bố LNTT hợp nhất 6 tháng đầu năm đạt 3.151 tỷ đồng (tăng 150,52% so với cùng kỳ). Kết quả đạt được nhờ cho vay khách hàng tăng trưởng mạnh, tỷ lệ NIM ổn định, tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng vừa phải và chi phí dự phòng giảm đáng kể nhờ các khoản nợ xấu từ trước để lại đã được trích lập hết. Theo đó ACB đã hoàn thành 55% kế hoạch LNTT cả năm của Ngân hàng là 5.700 tỷ đồng và bằng 52% dự báo trước đây của HSC cho cả năm là 6.017 tỷ đồng.

ACB dự kiến trả cổ tức bằng cổ phiếu cho năm 2017 vào Q3/2018 với tỷ lệ 15% (cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được 15 cổ phiếu mới). Ngày giao dịch không hưởng quyền chưa được công bố.

Kết luận nhanh – Nâng đánh giá từ Khả quan lên Mua vào, chủ yếu nhờ chênh lệch giữa giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi và thị giá cổ phiếu đã tăng lên (hiện là 33%). Chúng tôi giữ nguyên giá trị hợp lý của cổ phiếu ACB là 48.500đ, tương đương P/B dự phóng năm 2018 là 2,5 lần. Tuy nhiên, cho năm 2018, HSC cũng điều chỉnh tăng dự báo LNTT từ  6.019 tỷ đồng lên 6.333 tỷ đồng (tăng trưởng 138,45%); chủ yếu nhờ thu nhập từ thu hồi nợ đã xóa tăng trong khi chi phí hoạt động giảm. Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNTT sẽ tăng trưởng 23,82% và đạt 7.842 tỷ đồng. Bên cạnh tăng trưởng cho vay cao hơn bình quân ngành, chúng tôi còn dự đoán chi phí dự phòng dữ ở mức thấp và Ngân hàng sẽ hạch toán đáng kể thu nhập không thường xuyên từ các tài sản ngoại bảng đã được dự phòng 100%. Nghĩa là lợi nhuận thực hiện có tiềm năng còn cao hơn dự báo của chúng tôi. ACB vẫn là ngân hàng bán lẻ tốt nhất với hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng bền vững, khẩu vị rủi ro thấp, hệ số an toàn tài chính tốt và hoạt động quản trị doanh nghiệp chuẩn mực.

Cho vay khách hàng tăng 11,79% so với đầu năm – đạt 221,86 nghìn tỷ đồng. Cơ cấu cho vay theo kỳ hạn như sau:

•    Cho vay kỳ hạn ngắn tăng 14,12% so với đầu năm đạt 112,9 nghìn tỷ đồng, đóng góp 50,89% vào tổng dư nợ (năm 2017 là 49,85%).

•    Cho vay trung dài hạn tăng 9,48% so với đầu năm đạt 108,95 nghìn tỷ đồng, đóng góp 49,11% vào tổng dư nợ (năm 2017 là 50,15%).

Cơ cấu cho vay theo loại tiền như sau:

•    Cho vay bằng tiền đồng tăng 11,59% so với đầu năm đạt 211,58 nghìn tỷ đồng, đóng góp 95,37% vào tổng dư nợ (năm 2017 là 95,54%).

•    Cho vay bằng đồng USD tăng 16,15% so với đầu năm đạt 10,27 nghìn tỷ đồng, đóng góp 4,63% vào tổng dư nợ (năm 2017 là 4,46%).

Hiện trên BCTC 6 tháng đầu năm chưa soát xét chưa có cơ cấu cho vay theo đối tượng khách hàng và ngành nghề. Tuy nhiên, có vẻ hợp lý khi giả định rằng ACB tiếp tục tập trung vào mảng cho vay chủ chốt là cho vay khách hàng cá nhân và DNVV. Dư nợ cho vay khách hàng cá nhân của ACB chiếm 57% tổng dư nợ tại thời điểm cuối năm 2017 (tại thời điểm cuối năm 2016 là 54%).

Tiền gửi khách hàng cũng tăng 10,94% so với đầu năm - đạt 267,8 nghìn tỷ đồng. Theo đó hệ số LDR thuần giữ nguyên ở 82,8% (tại thời điểm cuối năm 2017 là 82,2%).

Về cơ cấu tiền gửi theo kỳ hạn:

•    Tiền gửi có kỳ hạn tăng 11,77% so với đầu năm đạt 224,73 nghìn tỷ đồng, đóng góp 83,92% vào tổng vốn huy động.

•    Tiền gửi không kỳ hạn tăng 7,68% so với đầu năm đạt 41,12 nghìn tỷ đồng, đóng góp 15,36% vào tổng vốn huy động.

Về cơ cấu tiền gửi theo loại tiền:

•    Tiền gửi tiền đồng tăng 12,04% so với đầu năm đạt 258,84 nghìn tỷ đồng, đóng góp 96,63% vào tổng vốn huy động.

•    Tiền gửi bằng USD giảm 13,51% so với đầu năm đạt 8,96 nghìn tỷ đồng, đóng góp 3,35% vào tổng vốn huy động.

Thu nhập lãi thuần tăng 23,76% so với cùng kỳ - đạt 4.861 tỷ đồng nhờ tỷ lệ NIM tăng 0,18% so với cùng kỳ lên 3,46% và tổng tài sản sinh lãi tăng 17,41% so với cùng kỳ lên 289,62 nghìn tỷ đồng.

Tỷ lệ NIM tăng 0,18% so với cùng kỳ lên 3,46% - Tuy nhiên tỷ lệ NIM vẫn thấp hơn 0,02% so với đầu năm (3,48%). Với lợi suất gộp bình quân tăng 0,02% lên 8,2% và chi phí huy động giảm 0,2% xuống còn 4,74%. Có vẻ như ACB có cơ cấu tài sản sinh lãi khá ổn định với khoảng 76% là cho vay khách hàng, 17,4% là đầu tư trái phiếu và 6% là cho vay/gửi tiền liên ngân hàng. Tuy nhiên điều này cũng có nghĩa là ACB sẽ khó lòng cải thiện mạnh tỷ lệ NIM.

Về tài sản sinh lãi, lợi suất gộp tăng 0,02% so với cùng kỳ và giảm 0,17% so với đầu năm, là 8,2% - chủ yếu do lợi suất gộp cho vay khách hàng tăng nhẹ (tăng 0,09% lên 9,12%); tuy nhiên cả lợi suất cho vay liên ngân hàng và lợi suất trái phiếu giảm mạnh (lợi suất cho vay liên ngân hàng giảm 01,4% xuống còn 2,9% và lợi suất trái phiếu giảm 0,45% xuống còn 5,52%). Lợi suất trái phiếu giảm do lợi suất trái phiếu chính phủ chạm đáy vào Q1/2018. ACB còn có 3.000 tỷ đông trái phiếu của các TCTD với lợi suất cao đáo hạn trong 6 tháng đầu năm.

Về nguồn huy động, chi phí huy động bình quân giảm 0,2% so với cùng kỳ và giảm 0,17% so với đầu năm xuống còn 4,74% - Trong đó, chi phí huy động từ tiền gửi khách hàng giảm nhẹ 0,05% xuống còn 4,73% với cơ cấu kỳ hạn khá ổn định (tiền giử không kỳ hạn chiếm 15% tổng tiền gửi khách hàng). Tuy nhiên chi phí huy động từ giấy tờ có giá giảm 3,11% xuống còn 7,46%. Trong Q1/2018, ACB đã mua lại trái phiếu là vốn cấp 2 phát hành 5 năm trước với lợi suất cao, từ đó giúp giảm chi phí huy động. Tại thời điểm cuối tháng 6/2018, ACB chỉ còn 3.054 tỷ đồng trái phiếu là vốn cấp 2 (cùng kỳ năm ngoái là 6.054 tỷ đồng).

Thu nhập ngoài lãi tăng khiêm tốn 8,17% so với cùng kỳ - đạt 1.647 tỷ đồng. Trong đó,

•    Lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng mạnh 38,03% so với cùng kỳ đạt 746 tỷ đồng.

•    Lãi thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối tăng 17,42% so với cùng kỳ lên 147 tỷ đồng.

•    Lãi thuần mua bán trái phiếu kinh doanh/đầu tư không đáng kể, chỉ đạt 34 tỷ đồng trong khi cùng kỳ năm ngoái là 424 tỷ đồng.

•    Và lợi nhuận khác tăng 72,83% so với cùng kỳ lên 706 tỷ đồng nhờ có 509 tỷ đồng từ thu hồi nợ xấu (tăng gần 10 lần so với mức 49,5 tỷ đồng của năm ngoái).

•    Thu nhập hoạt động góp vốn/mua cổ phần giảm 42,99% so với cùng kỳ xuống còn 13,37 tỷ đồng.

Theo đó tổng thu nhập hoạt động tăng 19,4% so với cùng kỳ - đạt 6.508 tỷ đồng. Từ năm 2018, ACB đã xử lý hết những tài sản tồn dư nên sẽ không còn cần phải trích lập chi phí dự phòng trực tiếp trong thu nhập từ mua bán trái phiếu. Theo đó tổng thu nhập ngoài lãi và tổng thu nhập hoạt động sẽ không còn lệch lạc với thu nhập lãi thuần đóng góp khoảng 75% tổng thu nhập hoạt động và thu nhập ngoài lãi đóng góp khoảng 25%. Trong đó lãi thuần HĐ dịch vụ đóng góp khoảng 12% trong tổng thu nhập hoạt động.

Chi phí hoạt động giảm 9,62% so với cùng kỳ còn 2.912 tỷ đồng – Trên thực tế, trong 6 tháng đầu năm 2017, ACB đã hạch toán 649 tỷ đồng chi phí dự phòng cho các khoản phải thu khác liên quan đến nhóm công ty G6 vào chi phí hoạt động. Trong khi đó trong 6 tháng đầu năm 2018, ACB đã hoàn nhập được 204 tỷ đồng từ chi phí trích lập trên. Theo đó nếu không tính đến tác động sai lệch do dự phòng nợ xấu được hạch toán vào chi phí hoạt động, thì chi phí hoạt động thực tế tăng 21,11% lên 3.116 tỷ đồng. Cơ cấu chi phí hoạt động như sau:

•    Chi phí liên quan đến nhân viên tăng 24,72% so với cùng kỳ lên 1.625 tỷ đồng do số lượng nhân viên tăng 4,82% so với cùng kỳ lên 10.407 người. Do đó, mức lương bình quân tháng/nhân viên tăng 18,72% so với cùng kỳ lên 25,86 triệu đồng.

•    Chi phí liên quan đến tài sản tăng 19,99% so với cùng kỳ lên 618 tỷ đồng.

•    Các chi phí quản lý cũng tăng 15,75% so với cùng kỳ lên 722 tỷ đồng.

•    Chi phí bảo hiểm tiền gửi khách hàng tăng 16,02% so với cùng kỳ lên 145 tỷ đồng với tiền gửi khách hàng tăng 16,34% so với cùng kỳ.

•    Ngân hàng đã trích lập 138 tỷ đồng chi phí dự phòng cho khoản phải thu trong Q1/2018 và hoàn nhập 342 tỷ đồng trong Q2.

Theo đó, hệ số CIR được cải thiện, giảm còn 44,74% từ 59,11% vào cuối tháng 6 năm 2017. Biên độ 45-48% là hệ số CIR thực của ACB nếu không có những tác động làm méo mó như đề cập trên đây.

Chi phí dự phòng giảm 53,93% so với cùng kỳ - còn 445 tỷ đồng. Trong đó;

•    204 tỷ đồng là dự phòng chung.

•    250 tỷ đồng là dự phòng cụ thể.

ACB đã xử lý hết trái phiếu VAMC trong Q1/2018 và sẽ không còn phải trích lập thêm cho trái phiếu VAMC kể từ đó. Tuy nhiên trong tương lai ACB có thể hạch toán thu nhập không thường xuyên từ thu hồi được nợ xấu hoán đổi với trái phiếu VAMC đã trích lập hết.

Tỷ lệ nợ xấu sau xử lý được kiểm soát tốt, là 0,79% (cuối năm 2017 là 0,71%) – Nợ xấu hình thành mới trong 6 tháng đầu năm là 347 tỷ đồng. Trong đó,

•    Nợ nhóm 3 chiếm 0,2% tổng dư nợ (tăng 32,7% so với đầu năm lên 432 tỷ đồng);

•    Nợ nhóm 4 chiếm 0,12% tổng dư nợ (giảm 1,01% so với cùng kỳ còn 272 tỷ đồng);

•    Nợ nhóm 5 chiếm 0,47% tổng dư nợ (tăng 30,92% so với cùng kỳ lên 1.032 tỷ đồng).

Theo đó, hệ số LLR là 131% so với mức 133% vào cuối năm 2017.

LNTT 6 tháng đầu năm là 3.151 tỷ đồng (tăng 149,65% so với cùng kỳ) và theo đó Ngân hàng đã hoàn thành 55% kế hoạch cả năm, là 5.700 tỷ đồng và kết quả này cũng tương đương 52% dự báo cả năm của HSC, là 6.019 tỷ đồng (tăng trưởng 126,63%).

Cho năm 2018, HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT ban đầu, là 6.019 tỷ đồng (tăng trưởng 126,63%) lên 6.333 tỷ đồng (tăng trưởng 138,45%). Điều chỉnh của chúng tôi chủ yếu do dự báo thu nhập từ thu hồi nợ xấu cao hơn và chi phí hoạt động thấp hơn (nhờ hoàn nhập dự phòng trong Q2). Các giả định chính của chúng tôi gồm:

(1)  Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 18% đạt 234 nghìn tỷ đồng.

(2)  Chúng tôi dự báo huy động khách hàng tăng trưởng 18% đạt 284 nghìn tỷ đồng.

(3)  Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM ổn định ở mức 3,56% (trong năm 2017 là 3,53%). 

(4)  Theo đó dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 18,67% đạt 10.036 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi tăng dự báo dự báo ban đầu đối với tổng thu nhập ngoài lãi từ 3.037 tỷ đồng (tăng trưởng 1,90%) lên 3.163 tỷ đồng (tăng trưởng 6,12%) nhờ dự báo cao hơn đối với thu nhập từ thu hồi nợ ngoại bảng.

(6)  Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo ban đầu đối với chi phí hoạt động từ 6.522 tỷ đồng (tăng 4,91%) xuống 6.149 tỷ đồng (giảm 1,09%) do không phát sinh chi phí dự phòng tài sản có vấn đề. Và chúng tôi dự báo Ngân hàng thành công thu hồi một số khoản phải thu khác và hoàn nhập dự phòng.

(7)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng giảm 72,04% so với năm 2017 xuống 717 tỷ đồng. Như đã đề cập, Ngân hàng đã xử lý toàn bộ trái phiếu VAMC và khoản nợ tồn đọng G8 trong khi đó dư nợ hiện tại của ACB chủ yếu là cho vay khách hàng cá nhân và các DNNVV có rủi ro thấp.

(8)  Chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ xấu sau xử lý là 0,9% (năm 2017 là 0,7%).

(9)  Hệ số CAR dự báo là 9,7% vào cuối năm 2018 so với dự báo trước đó là 12%. Do Ngân hàng đã mua lại 3.000 tỷ đồng trái phiếu cấp 2 trong Q1 và như vậy ACB sẽ sớm phải huy động vốn mới từ thị trường.

 

Từ những giả đinh trên, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2018 là 4.840đ. BVPS là 19.454đ. ROAA là 1,64% và ROAE là 27,3%. Ở thị giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với P/B dự phóng là 1,87 lần và P/E là 7,5 lần.

Cho năm 2019, HSC dự  báo LNTT tăng trưởng 23,82% đạt 7.842 tỷ đồng – với các giả định sau;

(1)  Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 18% đạt 276 nghìn tỷ đồng.

(2)  Chúng tôi dự báo huy động khách hàng tăng trưởng 17% đạt 333 nghìn tỷ đồng.

(3)  Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng nhẹ lên 3,61% từ 3,56% trong năm 2018. 

(4)  Theo đó dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 18,59% đạt 11.902 tỷ đồng.

(5)  Chúng tôi dự báo tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 12,70% đạt 3.566 tỷ đồng với dự báo lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng mạnh 34,57% và thu nhập từ thu hồi nợ xấu vẫn ở mức cao (giảm 10% so với cùng kỳ).

(6)  Chúng tôi giữ nguyên dự báo chi phí hoạt động là 6.862 tỷ đồng (tăng 11,6%).

(7)  Chúng tôi dự báo chi phí dự phòng tăng nhẹ 6,54% so với năm 2018 lên 764 tỷ đồng với tỷ lệ nợ xấu sau xử lý là 0,9%.

(8)  Theo đó LNTT dự báo đạt 7.842 tỷ đồng (tăng trưởng 23,82%).

(9)  Chúng tôi cũng dự báo ACB có thể bán ra 41,42 triệu cổ phiếu quỹ để cải thiện hệ số CAR thấp trong năm 2018.

Với những giả đinh trên, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2018 là 5.615đ. Và BVPS là 25.785đ. ROAA là 1,74% và ROAE là 25%.

Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá lên MUA VÀO. Chúng tôi quyết định nâng đánh giá đối với cổ phiếu ACB từ Khả quan lên MUA VÀO với niềm tin vào tiềm năng tăng giá của cổ phiếu so với giá trị hợp lý ước tính là 48.500đ (tương đương P/E là 2,5 lần). Thị giá cổ phiếu hiện tại là 36.300đ, cho thấy tiềm năng tăng 33% so với ước giá trị hợp lý của chúng tôi. P/B bình quân ngành ngân hàng hiện là 2,0 lần và chúng tôi tin rằng ACB xứng đáng có mức định giá cao hơn nhờ chất lượng tài sản rất tốt, mảng kinh doanh chủ chốt là cho vay các DNNVV và khách hàng cá nhân tăng trưởng tốt và ổn định. Bên cạnh đó  là tiềm năng lợi nhuận không thường xuyên trong vài năm tới từ số lượng lớn các tài sản đảm bảo ngoại bảng.

Nguồn: HSC Research Report