Giá đạm ure thế giới đã tăng khoảng 17,5% từ mức thấp trong tháng 5 nhưng vẫn giảm 13,0% so với đầu năm. Trong khi đó giá đạm trong nước cũng tăng khoảng 7-8% từ mức đáy và tăng 4,5% so với đầu năm. Nhìn chung giá đạm ure trong nước biến động chậm hơn so với giá thế giới kể cả ở xu hướng tăng và xu hướng giảm. Điều này là do đặc thù riêng của thị trường Việt Nam với nhu cầu khá ổn định trong tình trạng dư cung tương đối. Giá đạm tăng gần đây chỉ một phần là nhờ giá ure thế giới tăng, và chủ yếu nhờ tác động của các yếu tố mùa vụ khác như nhu cầu gia tăng khi vụ đông sắp tới. Nhìn chung, giá khí tự nhiên đầu vào dựa trên giá FO trên thị trường Singapo và do đó cũng biến động theo giá FO thế giới, thì trái lại giá đầu ra được quyết định bởi cả các yếu tố trong nước và khu vực.

Giá vốn hàng bán bình quân của các doanh nghiệp sản xuất đạm ure trong nước thường gắn với giá FO thế giới và thường cao hơn khoảng 50% so với giá vốn của các nhà sản xuất ure ở Trung Đông (khu vực sản xuất đạm chủ chốt của thế giới) nơi có giá khí tự nhiên đầu vào cố định vào khoảng 1,2USD – 2USD/MMBTU, tức là rẻ hơn 55%-80% so với giá đầu vào của các doanh nghiệp trong nước. Bởi vì giá vốn kém cạnh tranh và tình trạng dư cung trong nước, khi giá đạm trên thế giới tăng thì các nhà sản xuất trong nước phải chấp nhận giá bán sẽ được quyết định bởi nhu cầu trong nước, trong khi đó khi giá đạm trên thế giới giảm, các nhà sản xuất trong nước phải giảm giá bán xuống mức hợp lý để tránh nhập khẩu đạm đem lại lợi nhuận tốt hơn. Như vậy, các doanh nghiệp sản xuất đạm trong nước như DPM hay DCM hiếm khi được hưởng lợi nhờ giá đạm trên thế giới tăng nhưng lại bị ảnh hưởng khi giá đạm thế giới giảm.

Cho năm 2017 HSC dự báo LNST giảm 12,9% - Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo doanh thu năm 2017 đạt 8.425 tỷ đồng (tăng trưởng 6,3%) và LNST đạt 1.015 tỷ đồng (giảm 12,9%) dựa trên những giả định sau:

1. Chúng tôi giả định sản lượng ure tiêu thụ đạt 800.000 tấn (giảm 2,8%) với giá bán bình quân là 6,8 triệu đồng/tấn (tăng 11,1%). Chúng tôi dự sản lượng tiêu thụ sẽ giảm nhẹ do DPM tạm ngừng hoạt động nhà máy đạm để bão dưỡng trong tháng 12. Chúng tôi cũng dự báo giá bán bình quân sẽ tăng nhẹ nhờ DPM có thể chuyển một phần chi phí giá khí tự nhiên tăng sang người nông dân. Tuy nhiên, tình trạng dư cung kéo dài trong ngành sẽ tiếp tục gây khó khăn cho công ty.
2. Chúng tôi dự báo doanh thu từ ure tự sản xuất đạt 5,44 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 8,0%) do sản lượng tiêu thụ giảm 2,8% và giá bán bình quân tăng 11,1%.
3. Chúng tôi giả định giá khí tự nhiên đầu vào là 4,70 USD/MMBTU (tăng 27,1%) với giả định giá dầu FO bình quân trên thị trường Singapore là 330 USD/thùng (tăng 26,9%).
4. Theo đó, chúng tôi dự báo giá thành ure tự sản xuất của DPM là 4,05 triệu đồng/tấn (tăng 19,2%). Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp của sản phẩm ure tự sản xuất là 2.109 tỷ đồng (giảm 4,3%) và tỷ suất lợi nhuận gộp là 38,8%; thấp hơn mức 43,6% năm 2016.
5. Chúng tôi cũng giả định DPM sẽ sản xuất và tiêu thụ 20.000 tấn NPK tự sản xuất nhờ dự án NH3 – NPK sẽ hoàn thành trong Q4/2017. Giả định giá bán NPK tự sản xuất của DPM là 11.000đ/kg, tương đương giá bán sản phẩm chất lượng cao nhất của BFC, doanh nghiệp sản xuất NPK lớn nhất tại Việt Nam. Tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ đạt 34%; thấp hơn so với sản phẩm ure nhưng vẫn ở mức hấp dẫn.
6. Chúng tôi dự báo DPM sẽ tiêu thụ tổng cộng 320.000 tấn ure nhập khẩu (giảm 9,3%) và đạt doanh thu là 2,46 nghìn tỷ đồng (giảm 0,3%). Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp từ ure nhập khẩu là 118,1 tỷ đồng (giảm 1,24%) và tỷ suất lợi nhuận gộp là 4,8%; tương đương năm 2016 do đây là mảng thương mại thuần túy.

Theo đó EPS dự phóng năm 2017 là 2.275đ; P/E dự phóng năm 2017 là 10,0 lần.

Cho năm 2018 triển vọng tăng trưởng mạnh và HSC dự báo LNST tăng trưởng 22,8% - Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo doanh thu năm 2018 đạt 11.038 tỷ đồng (tăng trưởng 31,3%) và LNST đạt 1.246 tỷ đồng (tăng trưởng 22,8%) dựa trên những giả định sau:

(1) Sản lượng ure tự sản xuất tiêu thụ được là 820.000 tấn; NPK là 200.000 tấn và NH3 là 10.000 tấn.

(2) Giá bán bình quân sản phẩm ure tự sản xuất là 7,2 triệu đồng/tấn (tăng 6%), NPK là 11,7 triệu đồng/tấn (tăng 6,4%).

(3) Giá khí tự nhiên bình quân là 5,3USD/MMBTU (tăng 12,8%).

(4) Chúng tôi dự báo doanh thu sản phẩm ure tự sản xuất đạt 5,97 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 9,7%) nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 2,5% và giá bán bình quân tăng 6%.

(5) Chúng tôi dự báo doanh thu sản phẩm NPK tự sản xuất đạt 2,35 nghìn tỷ đồng, cao hơn khoảng 10 lần so với năm 2017.

(6) Chúng tôi dự báo DPM sẽ tiêu thụ được 300.000 tấn phân bón nhập khẩu (giảm 6,3%) và đạt 2,42 nghìn tỷ đồng doanh thu (giảm 1,6%).

Theo đó EPS dự phóng năm 2018 là 2.793đ; P/E dự phóng năm 2018 là 8,1 lần; là mức hấp dẫn theo quan điểm của chúng tôi.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 28.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 10,0 lần. Trong ngắn hạn giá cổ phiếu có động lực tăng giá là nhà máy NPK đi vào hoạt động từ Q4/2017 và tỷ lệ cổ tức/giá hấp dẫn. NĐT dài hạn có thể bắt đầu quan tâm đến cổ phiếu với thực tế là quá trình doanh nghiệp hóa ngành kinh tế nông nghiệp tại Việt Nam hiện tại nhiều khả năng sẽ dẫn đến tái cơ cấu thị trường phân bón và đây là thông tin tốt đối với doanh nghiệp đầu ngành này là DPM.

Nguồn: HSC