Kết luận nhanh. Nâng đánh giá từ Khả quan lên Mua vào. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VIB là 44.200đ; tương đương P/B dự phóng là 2,0 lần. Cho năm 2018, HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT lên 2.008 tỷ đồng (tăng trưởng 42,9%). LNTT tăng trưởng ấn tượng trong năm 2017 đã giúp cải thiện tình hình tài sản và các hệ số an toàn tài chính; tạo cơ sở để Ngân hàng tăng trưởng trong tương lai. Triển vọng tăng trưởng theo đó đã cải thiện mạnh mẽ với tất cả các hệ số an toàn tài chính đều tốt hơn mặt bằng bình quân ngành. Ngân hàng có sự tập trung rõ ràng vào mảng ngân hàng bán lẻ, được quản trị tốt và đã có kế hoạch chuyển sàn sang Hose trong năm 2018 (và điều này sẽ cải thiện thanh khoản cho cổ phiếu VIB, giúp thu hẹp khoản cách về định giá đối với các ngân hàng khác). Trên thực tế, định giá cổ phiếu VIB thấp hơn nhiều các ngân hàng khác có vẻ hơi phi lý. Hiện room cổ phiếu đã hết nhưng chúng tôi kỳ vọng room sẽ mở lại trong vài tháng tới vì cho rằng Ngân hàng sẽ xem xét nâng vốn để hỗ trợ tăng trưởng cũng như tạo điều kiện cho việc chuyển sàn sang Hose.

LNTT năm 2017 của VIB vượt kỳ vọng, đã tăng gấp đôi lên 1.405 tỷ đồng

Tín dụng tăng trưởng 35,1% - Tổng dư nợ cho vay tăng 35,1% lên 80.820 tỷ đồng; gồm 955,8 tỷ đồng dư nợ của CBA sau khi được sáp nhập vào VIB trong Q3. VIB tập trung mạnh vào mảng cho vay khách hàng cá nhân; cụ thể:

•    Cho vay khách hàng cá nhân tăng 82,4%.

•    Cho vay DNNVV giảm 7,9%

•    Cho vay doanh nghiệp FDI giảm 15,8%.

•    Cho vay DNNN giảm 4,3%.

Theo đó, cho vay khách hàng cá nhân đóng góp 63,5% vào tổng dư nợ cho vay, cao hơn nhiều mức 47,1% trong năm 2016.

Cơ cấu cho vay khách hàng cá nhân cụ thể như sau:

•    50% là cho vay mua nhà.

•    40% là cho vay mua ô tô.

•    10% là cho vay cá nhân/hộ kinh doanh.

Phần lớn các khoản cho vay trên là có tài sản đảm bảo. Trên thực tế, tỷ lệ tài sản đảm bảo trên dư nợ cho vay của VIB thuộc vào mặt bằng cao nhất trong số các ngân hàng (tỷ lệ này của VIB là 2,73 lần trong khi bình quân ngành là 2 lần). Theo đó chúng tôi thấy mặc dù tăng trưởng rất nhanh, nhưng khẩu vị rủi ro của VIB vẫn ở chỉ ở mức từ thấp đến trung bình.

Tăng trưởng cho vay nghiêng về kỳ hạn dài – Cho vay kỳ hạn ngắn giảm 8% còn 18.349 tỷ đồng; cho vay trung hạn tăng 16,6% lên 21.889 tỷ đồng còn cho vay kỳ hạn dài tăng 84,7% lên 39.626 tỷ đồng. Cho vay trung dài hạn chiếm 77% tổng dư nợ (tại thời điểm cuối năm 2016 là 66,9%).

Theo loại tiền, cho vay tiền đồng tăng mạnh 42,6% còn cho vay ngoại tệ giảm 19,2% và đóng góp 9,7% vào tổng dư nợ (năm 2016 là 12,7%).

Tổng vốn huy động từ khách hàng và từ phát hành giấy tờ có giá tăng 26,4% - lên 77.444 tỷ đồng. Vốn huy động khách hàng tăng 15,4% lên 68.398 tỷ đồng còn vốn huy động từ phát hành giấy tờ có giá tăng 4,5 lần lên 9.045 tỷ đồng, trong đó bao gồm 1.100 tỷ đồng trái phiếu thứ cấp. Tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn là khoảng 40%, giảm từ mức 47,5% tại thời điểm cuối năm 2016 nhờ VIB nhận được khoản cho vay dài hạn từ IFC (tổng cộng là 185 triệu USD) và phát hành giấy tờ có giá kỳ hạn dài (6.500 tỷ đồng).

Mức trần tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn theo quy định đã được nới lên 45% trong năm 2018 so với dự định ban đầu, tuy nhiên mức trần sẽ được giảm xuống 40% kể từ năm 2019. Theo đó, VIB vẫn sẽ phải đối mặt với áp lực huy động vốn trung dài hạn trong tương lai do động lực tăng trưởng cho vay là cho vay khách hàng cá nhân với trọng tâm là cho vay mua nhà và mua xe ô tô (đây thường là các khoản cho vay trung dài hạn). 

Hệ số LDR là 103,2% - tăng từ mức 96,5% trong năm 2016. Chúng tôi đã đưa cả giấy tờ có giá vào tổng vốn huy động khi tính LDR do quy mô giấy tờ có giá phát hành tương đối lớn.

Tỷ lệ NIM giảm 0,06% xuống còn 3,1% - do lợi suất gộp tăng 0,1% nhưng chi phí huy động lại tăng 0,33%.

•    Trong các tài sản sinh lãi, lợi suất từ cho vay khách hàng tăng 0,58% lên 7,92% nhờ cho vay khách hàng cá nhân với lợi suất cao tăng mạnh. Chúng tôi thấy lợi suất cho vay khách hàng tăng dần trong năm khi tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân tăng lên. Chúng tôi cũng thấy VIB thường cho vay với lãi suất ưu đãi trong giai đoạn “trăng mật” từ 6-9 tháng; sau đó lãi suất sẽ tăng thêm 0,5 đến 2%. Và đây là một khía cạnh khác giải thích cho việc lợi suất tăng trong Q4. Tuy nhiên lợi suất đầu tư trái phiếu giảm 0,42% xuống còn 5,13% trong xu hướng giảm chung của lợi suất trái phiếu trên thị trường.

•    Trong các nguồn huy động, chi phí huy động khách hàng tăng 0,31% lên 3,76%. Chi phí huy động từ phát hành giấy tờ có giá tăng 4,84% lên 5,23% do phần lớn giấy tờ có giá phát hành trong năm 2017. Trong khi đó, chi phí vốn từ nguồn liên ngân hàng và các nguồn khác giảm 0,23% lên 2,3%.

Thu nhập lãi thuần tăng trưởng 23,1% - đạt 3,455,6  tỷ đồng nhờ tăng trưởng tín dụng mạnh (đạt 35%) và hệ số LDR thuần rất cao mặc dù tỷ lệ NIM giảm.

Thu nhập ngoài lãi giảm 17,8% so với năm 2016 – đạt 636,5 tỷ đồng do lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng tốt nhưng các dòng thu nhập hoạt động khác kém khả quan -

•    Lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng mạnh 59,2% đạt 406,9 tỷ đồng, nhờ đóng góp tốt từ dịch vụ thanh toán (tăng trưởng 26,4%), hoa hồng bán bảo hiểm (tăng trưởng 85,5%) và tài trợ thương mại.

•    Lãi thuần hoạt động mua bán chứng khoán đầu tư tăng trưởng 8% đạt 161,3 tỷ đồng.

•    Lỗ thuần hoạt động kinh doanh ngoại hối 62,7 tỷ đồng.

•    Thu nhập khác giảm 59,1% xuống 129,6 tỷ đồng. 

Và theo đó tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng 20,3% đạt 4.092 tỷ đồng.

Chi phí hoạt động tăng 11,1% so với năm 2016 – lên 2.777,3 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí nhân viên tăng 18,4% bởi số lượng nhân viên tăng thêm 30%. Hệ số CIR giảm xuống 56,8% từ mức 61,5% trong năm 2016.

Tổng lợi nhuận hoạt động trước trích lập dự phòng là 1.766,9 tỷ đồng (tăng trưởng 35%).

Chất lượng tài sản được cải thiện với tỷ lệ nợ xấu giảm xuống 2,46% - từ 2,58% cuối năm 2016. Chúng tôi nhận thấy dư nợ xấu của Ngân hàng tăng thêm 437 tỷ đồng lên 1.986,7 tỷ đồng (tăng 28,2%), tuy vậy phần lớn số nợ xấu tăng lên là do ngân hàng mua lại nợ xấu từ VAMC chứ không phải hình thành nợ xấu mới. Cụ thể, ngân hàng đã nhận lại 524 tỷ đồng nợ xấu và tài sản đảm bảo để tự thu hồi và xử lý, đồng thời giảm 524 tỷ đồng trên số dư mệnh giá trái phiếu VAMC. Trong khi đó, giá trị trái phiếu chưa trích lập dự phòng còn lại giảm còn 832,7 tỷ đồng (giảm 55,7%), tương đương chỉ 1,03% tổng dư nợ, giảm so với tỷ trọng 3,15% trong năm 2016. Do đó, nếu tính cả trái phiếu VMAC, dư nợ xấu gộp của Ngân hàng giảm xuống 2.819,4 tỷ đồng (tương đương 3,5% tổng dư nợ) từ mức 3.427,3 tỷ đồng (tương đương 5,7% tổng dư nợ) trong năm 2016.

Trong khi đó hệ số LLR ở mức tương đối thấp, là 43% và điều này là dễ hiểu khi VIB có tỷ lệ tài sản đảm bảo trên dư nợ khá cao.

Chi phí dự phòng giảm 40,4% xuống còn 361,4 tỷ đồng, gồm 367,7 tỷ đồng chi phí dự phòng đối với cho vay khách hàng, trong khi đó chi phí dự phòng phát sinh gần như bù trừ với hoàn nhập dự phòng trái phiếu VAMC.

Với những biến động trên, Ngân hàng báo đạt LNTT là 1.405,4 tỷ đồng (tăng trưởng 101%).

Dự báo LNTT đạt 2.008 tỷ đồng (tăng trưởng 42,9%)

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT đạt 2.008 tỷ đồng (tăng trưởng 42,9%) – Các giả định của chúng tôi gồm;

1.   Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng 25% còn huy động từ khách hàng tăng 23,8% (bao gồm cả giấy tờ có giá).

2.   Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM sẽ tăng 0,23% lên 3,33%. Theo đó, chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần sẽ tăng trưởng 24,3% và đạt 4.297 tỷ đồng.

3.   Chúng tôi dự báo tổng thu nhập ngoài lãi đạt 889,8 tỷ đồng (tăng trưởng 39,8%). 

4.   Chúng tôi ước tính tổng chi phí hoạt động sẽ tăng 16,8% lên 2.716 tỷ đồng.

5.   Dự báo chi phí dự phòng sẽ tăng 28% lên 462,6 tỷ đồng.

Theo đó chúng tôi dự báo EPS đạt 2.979đ và BVPS đạt 22.094đ, theo đó P/B dự phóng là 1,40 lần. Dự báo của chúng tôi bao gồm giả định bán cổ phiếu quỹ và tăng vốn chủ sở hữu trong năm 2018. Hệ số CAR của VIB tại thời điểm cuối năm 2017 ở mức cao, là 12,7%; tuy nhiên Ngân hàng sẽ tăng trưởng nhanh chóng và cần phải cải thiện cơ cấu huy động của mình. Trong khi đó, tổng số cổ phiếu đang lưu hành hiện là 530,57 triệu cp, tương đương mức vốn hóa thị trường là 16.395 tỷ đồng.

Triển vọng tăng trưởng cao với với LNTT tăng trưởng trung bình gộp 32% trong hai năm tới nhờ Ngân hàng hiện đẩy mạnh mảng bán lẻ - VIB là ngân hàng tư nhân có quy mô trung bình với thế mạnh về cho vay bán lẻ và DNNVV với tình hình tài sản khá lành mạnh. Ngân hàng có danh tiếng tốt và đã tránh được nhiều vấn đề mà nhiều ngân hàng khác gặp phải trong một vài năm qua. VIB có những điểm mạnh và điểm yếu điển hình của các ngân hàng có cùng quy mô như sau;

•    HSC dự báo tốc độ tăng trưởng gộp bình quân năm của cho vay trong hai năm tới là 25%.

•    Tỷ lệ NIM dự báo sẽ tăng 0,23% lên 3,33% trong năm 2018 và tiếp tục tăng trong hai năm sau đó đạt 3,8% trong năm 2020 với dự báo lợi suất cho vay sẽ tăng và bù đắp được sự gia tăng của chi phí huy động.

-     VIB có kế hoạch đẩy mạnh cho vay khách hàng cá nhân với mục tiêu tăng trưởng 50% trong năm 2018 và 30% trong hai năm tới. Do đó, chúng tôi dự báo đến cuối năm 2018, cho vay khách hàng cá nhân sẽ chiếm khoảng 75% tổng dư nợ (năm 2017 chiếm 63,5%).

-     Tỷ trọng các khoản vay có lãi suất ưu đãi trong tổng dư nợ cho vay khách hàng cá nhân của VIB vào thời điểm cuối năm 2017 là khá cao. Tuy nhiên, tỷ trọng này sẽ giảm dần trong hai năm tới.

-     Cơ cấu nguồn vốn hiện tại của Ngân hàng cần được cải thiện với hệ số LDR cao là 103% và tỷ lệ cho vốn ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn cao là khoảng 40%, VIB sẽ phải tiếp tục huy động vốn trung và dài hạn với chi phí cao hơn, do đó gây áp lực lên tỷ lệ NIM. Tuy nhiên nhờ có khoản cho vay kỳ hạn dài của IFC, cơ cấu huy động của VIB đã được cải thiện. Và do VIB dự định dùng khoản huy động dài hạn này để mở rộng cho vay BĐS nhà ở phân khúc bình dân với lợi suất cho vay cao hơn nên sẽ bù đắp phần nào cho tác động chi phí huy động cao đối với tỷ lệ NIM.

•    Lãi thuần hoạt động dịch vụ cũng cho thấy tiềm năng tăng trưởng mạnh, với dự báo mức tăng trưởng 25%-30% trong hai năm tới, nhờ

-     VIB đã miễn phí hoặc chỉ áp dụng mức phí thấp đối với các giao dịch hoặc dịch vụ tài khoản và nguồn thu nhập này mới chỉ đóng góp khoảng 10% tổng lãi thuần hoạt động dịch vụ. VIB có kế hoạch tăng biểu phí ở mảng này và dự kiến các dịch vụ tài khoản sẽ đóng góp ít nhất 15% tổng lãi thuần hoạt động dịch vụ.

-     Thu nhập từ hoa hồng bán bảo hiểm trong năm 2017 đạt khoảng 80 tỷ đồng và kỳ vọng sẽ tăng lên 120 tỷ đồng trong năm 2018 và tiếp tục tăng trưởng 30% trong 3-5 năm tới nhờ VIB đã ký hợp đồng độc quyền với Prudential.

-     VIB có lợi thế cạnh tranh trong hoạt động tài trợ thương mại nhờ hợp tác với IFC và ADB, và dịch vụ này dự báo sẽ duy trì tăng trưởng ổn định 20% trong hai năm tới.

•    Chi phí dự phòng dự báo sẽ không tăng với BCTC khá sạch và phần lớn nợ mới là các khoản vay khách hàng cá nhân có tài sản đảm bảo.

•    Do đó chúng tôi dự báo LNTT sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 32% trong hai năm tới.

VIB sẽ duy trì tăng trưởng nhanh hơn so với các ngân hàng khác trong vài năm tới

Cơ cấu nguồn vốn của VIB thực tế không phụ thuộc quá nhiều vào các khoản vay liên ngân hàng và hệ số LDR cũng không quá cao – Một trong những lo ngại của chúng tôi là hệ số LDR cao và VIB phụ thuộc khá nhiều vào nguồn huy động liên ngân hàng. Tại thời điểm cuối năm 2017, huy động liên ngân hàng chiếm 30% tổng nợ phát sinh lãi của VIB, trong khi đó huy động khách hàng và giấy tờ có giá chiếm 69%. Tỷ trọng huy động liên ngân hàng của VIB cao hơn đáng kể so với các ngân hàng khác, là khoảng 10%.  Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng VIB có khoảng 10.000 tỷ đồng vốn từ IFC và ADB, gồm cả tín dụng ngắn hạn và khoản vay dài hạn (được phân loại là huy động và cho vay liên ngân hàng). Việc loại bỏ nguồn vốn này khỏi huy động liên ngân hàng thông thường là hợp lý do tính ổn định và kỳ hạn dài hơn. Do đó, hệ số LDR sau điều chỉnh của VIB là 91,4% (so với mức 103% trước điều chỉnh), và tỷ trọng huy động liên ngân hàng là 21,1% (so với mức 30% trước điều chỉnh), và mặc dù đây vẫn là mức cao nhưng có vẻ hợp lý hơn nhiều so với con số ban đầu. 

Cân nhắc những yếu tố trên đây, chúng tôi dự báo VIB sẽ duy trì tăng trưởng nhanh hơn so với các ngân hàng khác trong vài năm tới. Và với triển vọng tăng trưởng vượt trội, chúng tôi dự báo giá cổ phiếu sẽ biến động khả quan hơn so với ngành giúp nâng vị thế VIB trong các ngân hàng đã niêm yết. Trong khi đó định giá cổ phiếu hiện vẫn ở mức thấp. Do đó, chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu đang tăng chậm hơn so với triển vọng tăng trưởng tốt và cần được định giá lại. Trong khi đó, một số chỉ số lợi nhuận của Ngân hàng cần được cải thiện hơn nữa. Chẳng hạn;

•    ROA năm 2017 là 0,99% (năm 2016 là 0,59%) và ROE là 12,83% (năm 2016 là 6,47%).

•    Dự báo ROA năm 2018 sẽ tăng lên 1,18% và ROE là 14,76%.

Với chỉ số lợi nhuận như trên và thực tế một số chỉ số quan trọng của Ngân hàng vẫn cần được cải thiện, việc cổ phiếu có định giá thấp hơn một chút so với bình quân ngành vẫn là hợp lý.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 44.200đ

Kết luận đầu tư – Nâng đánh giá từ Khả quan lên MUA VÀO. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 44.200đ, tương đương P/B dự phóng là 2,0 lần so với mức bình quân ngành là 2,59 lần và bình quân ngành không bao gồm VCB là 2,03 lần. Chúng tôi cho rằng P/B hợp lý của VIB gần bằng với bình quân ngành (không bao gồm VCB) là có cơ sở vì (1) VIB là ngân hàng quy mô trung bình với tình hình tài chính tương đối tốt và triển vọng tăng trưởng khá nhưng thị phần vẫn khiêm tốn; (2) kế hoạch kinh doanh khả quan nhờ Ngân hàng hiện tập trung vào đẩy mạnh cho vay khách hàng cá nhân cho lợi suất cao hơn; (3) mặc dù vậy Ngân hàng cần cải thiện cơ cấu nguồn vốn và đẩy mạnh tăng trưởng huy động cao hơn cho vay để cải thiện hệ số LDR và do đó ảnh hưởng đến tỷ lệ NIM; (4) VIB có thể đẩy mạnh tăng trưởng lãi thuần hoạt động dịch vụ nhờ nguồn nền tảng digital banking và cơ sở khách hàng ổn định; (5) cổ phiếu VIB hiện niêm yết trên Upcom và Ngân hàng đang chốt room nước ngoài của cổ phiếu ở mức 20,5% để dành 9,5% cho việc phát hành cho đối tác chiến lược. Hiện CBA nắm 20% cổ phần nên NĐTNN chỉ còn có thể mua 0,5% cổ phần, tương đương 2,8 triệu cổ phiếu. Thực tế room của cổ phiếu VIB hiện tại đang kín.  Và với tỷ lệ free float rất thấp, VIB có thanh khoản kém. Tuy nhiên, Ngân hàng có kế hoạch chuyển sàn sang Hose vào năm 2018. Và chúng tôi cũng dự báo Ngân hàng sẽ tăng vốn trong năm nay.

Nguồn: HSC Research