CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) thông báo trả cổ tức năm 2016 bằng tiền là 1.000đ/cp vào ngày 20/10. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan – CTCP Chứng khoán Sài Gòn thông báo công ty sẽ chi 490 tỷ đồng trả cổ tức năm 2016 bằng tiền mặt tỷ lệ 10% mệnh giá và dự kiến ngày chi trả sẽ là ngày 20/10. Ngày chốt danh sách cổ đông chi trả cổ tức là ngày 10/10. Trước đó giá cổ phiếu đã tăng đáng kể nhờ KQKD 6 tháng đầu năm tốt và năm nay sẽ là năm khả quan đối với công ty.

Kết luận nhanh. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 26.600đ/cp, tương đương P/B dự phóng là khoảng 1,6 lần, thấp hơn 4% so với giá cổ phiếu hiện tại. HSC dự báo LNTT năm 2017 sẽ tăng trưởng 9,6% và tiếp đó tăng trưởng 8,6% trong năm 2018. Năm nay sẽ là một năm tích cực đối với SSI nhờ doanh thu môi giới tăng mạnh với thị phần tăng và GTGD hàng ngày cũng tăng. Trong khi đó các mảng tự doanh, SSIAM và ngân hàng đầu tư đều cho kết quả tốt. Khoản phải thu HNG vẫn là điểm rủi ro mặc dù mức độ đã giảm so với trước đây. Trong năm tới công ty sẽ tiếp tục tăng trưởng nhờ sự bùng nổ IPO. Sự phụ thuộc của SSI vào lợi nhuận tự doanh là rủi ro có tính chu kỳ trong trung đến dài hạn mặc dù với mức lợi nhuận tiềm ẩn cao trên BCTC cho thấy công ty đã có sự dự phòng suy giảm cho kết quả kinh doanh trong tương lai.

Cho năm 2017, HSC dự báo LNTT của SSI sẽ tăng trưởng 9,6% - Chúng tôi dự báo trong năm 2017 SSI sẽ đạt doanh thu thuần 2.047 tỷ đồng (tăng trưởng 3%) và LNTT đạt 1.157 tỷ đồng (tăng trưởng 9,6%). Dự báo của chúng tôi khả quan hơn kế hoạch của công ty là LNTT đạt 1.058 tỷ đồng. Dự báo của chúng tôi dựa trên thị phần gia tăng và GTGD hàng ngày lớn hơn một phần nhờ nhiều cổ phiếu niêm yết mới và các thương vụ IPO cũng như các sản phẩm mới được giới thiệu như chứng khoán phái sinh và chứng quyền có đảm bảo. Mặc dù khoản phải thu còn lại 139 tỷ đồng từ chuyển nhượng HNG vẫn cho thấy rủi ro, chúng tôi cảm thấy rằng mảng môi giới có thể bù đắp một phần hoặc toàn bộ rủi ro này bằng cách chuyển lợi nhuận tiềm ẩn ở những hoạt động khác sang danh mục FVPTL. Do công ty có thể lựa chọn mức giá trị TSTC FVPTL để ghi nhận theo giá trị thị trường. Do đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 926 tỷ đồng (tăng trưởng 6%). Một số giả định chính trong mô hình của chúng tôi bao gồm.

• Chúng tôi giả định doanh thu môi giới sẽ tăng trưởng 20% lên 458 tỷ đồng dựa trên giả định GTGD bình quân ngày tăng 11% và thị phần của SSI tăng lên 14%. GTGD tăng nhờ sản phẩm phái sinh, chứng quyền có bảo đảm trong khi hoạt động giao dịch trong phiên (vẫn là một câu hỏi) nếu được cho phép theo chúng tôi sẽ giúp cải thiện GTGD bình quân. Chi phí nghiệp vụ môi giới là 385 tỷ đồng (tăng 21%) với giả định tỷ lệ chi phí/doanh thu môi giới là 84%.
• Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ cho vay margin là 456 tỷ đồng (tăng trưởng 6%). Với dư margin tăng 10% trong khi đó lãi suất bình quân ổn định ở mức 11,5%.
• Giả định doanh thu thuần từ hoạt động tự doanh ổn định, là 570 tỷ đồng với chênh lệch tăng đánh giá lại các tài sản tài chính theo giá trị thị trường. Giả định này sát với dự báo của chúng tôi về biến động chung của thị trường với VN index vào cuối năm đạt 800 điểm.
• Thu nhập lãi tiền gửi là 403 tỷ đồng (tăng trưởng 17%) với giả định lãi suất tiền gửi bình quân tăng 0,5%. Dự báo doanh thu khác giảm 40% là 160 tỷ đồng do hoat động ngân hàng đầu tư giảm.
• Chi phí lãi vay tăng lên 302 tỷ đồng với chi phí huy động bình quân là 5,1% (giảm 0,5%) do nợ ngắn hạn tăng trong khi đó giá trị trái phiếu không đổi.

Dựa trên dự báo của chúng tôi, với EPS là 1,896đ (tăng 3,7%) và giá trị sổ sách là 16.634đ/cp, theo đó P/B là 1,54 lần.

Cho năm 2018, HSC dự báo LNTT là 1.257 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%) – Chúng tôi dự báo SSI sẽ đạt doanh thu 2.372 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) và LNTT là 1.257 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%) dựa trên những giả định sau:

• Chúng tôi giả định doanh thu môi giới sẽ tăng trưởng 21,7% đạt 558 tỷ đồng dựa trên giả định GTKLGGD bình quân ngày tăng 15% và thị phần của SSI tăng lên 14,5%.
• Chúng tôi cũng giả định doanh thu từ cho vay margin là 524 tỷ đồng (tăng trưởng 15%). Với dư margin tăng 15% trong khi đó giữ nguyên lãi suất bình quân.
• Giả định doanh thu thuần từ hoạt động tự doanh tăng nhẹ, lên 626 tỷ đồng với chênh lệch tăng đánh giá lại các tài sản tài chính theo giá trị thị trường FVTPL tuy nhiên AFS sẽ ở mức thấp. Dựa trên dự báo VN index vào cuối năm sau đạt 920 điểm. Trong khi đó kết quả kinh doanh rất khả quan của mảng SSIAM sẽ khó để duy trì.
• Thu nhập lãi tiền gửi là 483 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) với giả định lãi suất tiền gửi bình quân tăng 0,5%. Trong khi đó dự báo doanh thu khác tăng 13% là 180 tỷ đồng nhờ bùng nổ các thương vụ IPO giúp đẩy mạnh hoat động ngân hàng đầu tư.
• Chi phí lãi vay tăng lên 332 tỷ đồng (tăng 10%) với chi phí huy động bình quân không đổi và nợ ngắn hạn tăng trong khi đó giá trị trái phiếu không đổi.

Theo đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 là 1.009 tỷ đồng (tăng trưởng 8,6%). Với EPS dự phóng là 2.059đ/cp (tăng 8,6%) và giá trị số sách là 18.505đ/cp, P/B dự phóng theo đó là 1,38 lần.

Tại thời điểm cuối tháng 6/2017, danh mục đầu tư của SSI tăng 43% so với cùng kỳ nhờ hạch toán theo quy định mới dựa trên thị giá – Danh mục đầu tư của SSI có giá trị tổng cộng là 9.145 tỷ đồng (tăng 43% so với cùng kỳ) nhưng chỉ tăng 8,8% so với đầu năm.

• TSTC FVTPL chiếm 17% tổng giá trị danh mục, là 1.575 tỷ đồng (tăng 48% so với cùng kỳ).
• TSTC AFS là 1.927 tỷ đồng (tăng 212% so với cùng kỳ) và bằng 21% tổng giá trị danh mục.
• Còn lại là 5.643 tỷ đồng tiền mặt (giảm 5,7% so với cùng kỳ) và bằng 19,9% tổng giá trị danh mục.

Về TSTC FVTPL – Tại thời điểm cuối tháng 6/2017 chúng tôi thấy có những khoản đầu tư lớn sau:

• Cổ phiếu SSC với giá trị 165 tỷ đồng (bằng 10,5% tổng giá trị TSTC FVTPL).
• Cổ phiếu PLX với giá trị 335 tỷ đồng (bằng 21% tổng giá trị TSTC FVTPL). Đây là khoản đầu tư mới của SSI.
• Cổ phiếu DBC với giá trị 282 tỷ đồng (bằng 17,9% tổng giá trị TSTC FVTPL).
• Cổ phiếu ELC với giá trị 204 tỷ đồng (bằng 13% tổng giá trị TSTC FVTPL).

Dự kiến năm 2017 SSI sẽ hạch toán lãi chưa thực hiện lớn do danh mục đầu tư hạch toán theo quy định kế toán mới dựa trên giá thị trường, tuy nhiên từ năm sau sẽ khó còn nhiều lợi nhuận không thường xuyên giống như vậy – Theo quy định kế toán mới áp dụng năm 2017, TSTC FVTPL sẽ được hạch toán theo thị giá và được ghi nhận lợi nhuận từ đầu tư. Trong khi đó TSTC AFS cũng được hạch toán theo thị giá và hạch toán vào vốn chủ sở hữu ở phần đánh giá lại giá trị tài sản. Tại thời điểm cuối tháng 6/2017, SSI hạch toán 630 tỷ đồng ở mục “đánh giá lại giá trị tài sản” thuộc vốn chủ sở hữu.

Việc phân loại TSTC FVTPL và AFS mang tính chủ quan nên danh mục TSTC AFS cũng là nguồn có thể ghi nhận lợi nhuận tiềm năng. Vì lãi/lỗ chưa thực hiện của TSTC AFS có thể chuyển thành lãi/lỗ trên bảng báo cáo kết quả kinh doanh khi chuyển thành TSTC FVPTL. Hoặc ngược lại nhằm để dành lợi nhuận cho những lúc KQKD kém.

SSI có vẻ sẽ tiếp tục giành thêm thị phần – SSI là doanh nghiệp tốt nhất trong ngành nhờ có mảng IB với đầy đủ các nghiệp vụ. SSI có thế mạnh trong mảng môi giới khách hàng cá nhân, từ đó giúp công ty giành thêm thị phần nhờ cho vay margin ở nhiều cổ phiếu cộng với định hướng đầu tư tự doanh, trong đó nguồn tiền của SSI và SSIAM được tích cực sử dụng để mua cổ phiếu phát hành lần đầu ở nhiều doanh nghiệp có triển vọng hứa hẹn. Điều này hỗ trợ cho mảng IB và tạo ra nhiều lợi nhuận khi thị trường thuận lợi. Đồng thời đem lại lợi nhuận tốt cho NĐT.

• Thị phần môi giới cá nhân dựa trên danh mục cho vay margin với nhiều cổ phiếu và có đội ngũ nhân viên môi giới đông đảo.
• Hoạt động quản lý quỹ diễn ra song song với hoạt động tự doanh để có cái nhìn tích cực chủ động về doanh nghiệp. Và điều này đem lại lợi nhuận nhờ giá cổ phiếu tăng.
• Đồng thời hỗ trợ mảng IB.
• Mô hình hoạt động của SSI có nhiều rủi ro từ đầu tư hơn các công ty chứng khoán khác nên có tính chu kỳ cao hơn. Và lợi nhuận từ đầu tư sẽ đóng góp nhiều vào lợi nhuận của công ty trong những năm thị trường khởi sắc.
• Tuy nhiên với rất nhiều lợi nhuận tiềm ẩn của danh mục tự doanh nên công ty có thể vượt qua những thời khắc khó khăn.

Quan điểm đầu tư – Duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu SSI là 26.600đ; tương đương P/B dự phóng là 1,6 lần; cao hơn 4% so với thị giá hiện tại. Giá cổ phiếu đã tăng tốt trong năm, tăng 27% so với đầu năm cùng với đà tăng chung của ngành. Giá trị hợp lý theo ước tính của chúng tôi dựa trên P/B bình quân của khu vực và trong nước, là 1,4 lần và P/B trung vị là 1,71 lần. Hiện định giá cổ phiếu là khá hợp lý với vị thế đầu ngành và tiềm năng tăng trưởng mạnh của thị trường vốn Việt Nam trong trung hạn. Sản phẩm chứng khoán mới và nhiều đợt IPO hấp dẫn sẽ làm nên tiềm năng tăng trưởng mạnh này. Trong khi sản phẩm mới chẳng hạn như sản phẩm phái sinh cần đầu tư lớn cho CNTT và nhân sự, thì những công ty có thể “hồi vốn” đầu tư trong 18-24 tháng. Trong năm sau, chúng tôi kỳ vọng sẽ có sự sáp nhập 2 sàn cộng với triển khai sản phẩm mới chẳng hạn như chứng quyền có bảo đảm. Trên thực tế tiến triển trong câu chuyện nới room có lẽ cũng sẽ giúp Việt Nam tiến gần hơn đến vị thế thị trường mới nổi của MSCI trong vài năm tới; từ đó giúp NĐT tổ chức tiếp tục quan tâm đến thị trường Việt Nam.

Nguồn: HSC