Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận của mảng bách hóa so với các mảng kinh doanh khác thấp hơn, do đó tỷ suất lợi nhuận gộp chung dự báo sẽ giảm nhẹ trong năm nay. Dù vậy mảng bách hóa vẫn đang mở rộng nhanh hơn kế hoạch và sẽ là động lực tăng trưởng chính từ 6 tháng cuối năm nay. Giá cổ phiếu giảm trong những tháng gần đây phản ánh dự báo tăng trưởng lợi nhuận thấp hơn trong năm nay sau khi tăng đáng ngạc nhiên trước đó. Trong 3-5 năm tới, MWG hướng đến củng cố vị thế là đơn vị bán lẻ tốt nhất tại Việt Nam và câu chuyện tăng trưởng dài hạn vẫn nguyên giá trị. Tuy nhiên, vẫn còn một số thách thức đặt ra đối với công ty trong trung hạn.

MWG đã công bố kế hoạch kinh doanh năm 2018 khiêm tốn với doanh thu là 86.390 tỷ đồng (tăng trưởng 30%)

MWG đặt kế hoạch kinh doanh năm 2018 khiêm tốn với doanh thu tăng trưởng 30% và LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 18% - MWG đã công bố kế hoạch kinh doanh năm 2018 khiêm tốn với doanh thu là 86.390 tỷ đồng (tăng trưởng 30%) và LNST là 2.603 tỷ đồng (tăng trưởng 18%). Công ty không công bố thông tin chi tiết về cơ cấu doanh thu hay mục tiêu thị phần cho từng mảng. Cho dù vậy, có thể hiểu được khi MWG đặt kế hoạch tăng trưởng LNST trong năm 2018 thấp đi dựa trên:

•    Cơ cấu doanh thu nghiêng hẳn về mảng bách hóa với tỷ suất lợi nhuận thấp.

•    Chi phí lãi vay tăng nhanh do công ty tăng vay nợ để đầu tư mở rộng.

•    Một phần lợi nhuận từ mảng điện máy và ĐTDĐ sẽ được dùng để đầu tư cho kế hoạch mở rộng đầy tham vọng ở mảng bách hóa.

Cổ tức và ESOP cho năm 2017 – Cổ đông đã thông qua mức cổ tức tiền mặt là 1.500đ, sẽ được chi trả vào Q2/2018. Cổ đông cũng thông qua kế hoạch phát hành ESOP cho năm 2017 với tỷ lệ 3% số lượng cổ phiếu lưu hành, tương đương 9.688.060 cổ phiếu với giá phát hành bằng mệnh giá cho CBCNV chủ chốt của MWG; trong đó 0,2% là phát hành cho lãnh đạo cấp cao còn 2,8% là phát hành cho quản lý cửa hàng và quản lý cấp trung. Cổ phiếu ESOP sẽ được phát hành vào tháng 12/2018 và hạn chế chuyển nhượng trong 4 năm (mỗi năm sẽ có 25% cổ phiếu ESOP được phép tự do chuyển nhượng).

Cổ đông đã thông qua kế hoạch ESOP năm 2018 dựa trên mức tăng trưởng lợi nhuận và giá cổ phiếu

Kế hoạch ESOP năm 2018 – Cổ đông đã thông qua kế hoạch ESOP năm 2018 dựa trên mức tăng trưởng lợi nhuận và giá cổ phiếu, trong đó tỷ lệ cổ phiếu ESOP năm 2018 trên số lượng cổ phiếu lưu hành bằng 1/10 của tốc độ tăng trưởng LNST năm 2018 và tối đa là 3%. Với điều kiện là giá cổ phiếu MWG bình quân năm 2018 có thành tích tốt hơn 10% so với Vnindex. Trái lại, tỷ lệ cổ phiếu ESOP sẽ giảm bớt 20%. Chẳng hạn nếu (1) LNST năm 2018 tăng trưởng 20,8% và (2) thành tích giá cổ phiếu MWG bình quân tốt hơn Vnindex 10% thì tỷ lệ ESOP là 20,8%*0,1 = 2,08%. Nếu LNST tăng trưởng 20,8% và thành tích giá cổ phiếu MWG bình quân tốt hơn Vnindex không đến 10% thì tỷ lệ ESOP là 20,8%*0,8 = 1,66%.

MWG sẽ mở rộng quy mô chuỗi Bách hóa xanh – Việc thử nghiệm hoạt động hậu cần đã cho thấy tính khả thi khi nhân rộng chuỗi ra các quận khác tại TP HCM. Trong năm 2018, MWG dự kiến sẽ chi 3.000 tỷ đồng để mở thêm 700 cửa hàng Bách hóa xanh mới, cụ thể mở thêm 50-70 cửa hàng Bách hóa xanh mới mỗi tháng, với mục tiêu đến cuối năm mở được 1.000 cửa hàng, nhiều hơn gấp 3 lần so với số lượng cửa hàng tại thời điểm cuối năm 2017.

MWG cũng dự kiến chuỗi Bách hóa xanh sẽ bắt đầu đóng góp đáng kể vào doanh thu của công ty từ nửa cuối năm 2018

MWG nhận thấy rằng con số 500 cửa hàng là mốc quan trọng để kiểm nghiệm khả năng và sự sẵn sàng của hệ thống ERP, công tác hậu cần và quản lý để mở rộng quy mô chuỗi bách hóa do 500 cửa hàng là số lượng cửa hàng tối đa mà trung tâm phân phối có thể đảm bảo cung cấp hàng hóa. Nếu hoạt động của chuỗi bách hóa ổn định ở mốc quan trọng này, thì khi đó MWG sẽ xây dựng thêm trung tâm phân phối thứ hai và đẩy nhanh tốc độ mở thêm các cửa hàng mới.

MWG cũng dự kiến chuỗi Bách hóa xanh sẽ bắt đầu đóng góp đáng kể vào doanh thu của công ty từ nửa cuối năm 2018. Và chúng tôi tin tưởng MWG có thể làm được điều này.

MWG sẽ mở rộng quy mô chuỗi Bách hóa xanh

MWG sẽ mở rộng sang lĩnh vực bán lẻ dược phẩm. Tuy nhiên đây không phải là kế hoạch cấp thiết trong hiện tại – MWG đang từng bước mở rộng lĩnh vực bán lẻ dược phẩm. Công ty đã mua lại Phúc Anh Khang, một chuỗi bán lẻ dược phẩm. Thương vụ này được cấu trúc theo hình thức khoản vay có thể chuyển đổi. Do đó, cho đến khi khoản vay được chuyển đổi thành cổ phần, trong 2-3 năm tới kết quả kinh doanh của mảng bán lẻ dược phẩm sẽ không được hợp nhất vào BCTC của MWG. Sau khi được MWG mua lại, chuỗi bán lẻ dược phẩm Phúc An Khang đã đổi tên thành An Khang và MWG có kế hoạch mở 50-60 cửa hàng bán lẻ thuốc vào cuối năm 2018.

MWG sẽ mở rộng sang lĩnh vực bán lẻ dược phẩm.

HSC dự báo LNST từ hoạt động kinh doanh chính năm 2018 tăng trưởng 20,8% - Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2018 đạt 91.259 tỷ đồng (tăng trưởng 37,6%) và LNST đạt 2.666 tỷ đồng (tăng trưởng 20,8%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:

1.   Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 39.143 tỷ đồng (tăng trưởng 12,8%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng giữ ở 1.072 cửa hàng (không tăng); (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 6% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở 48%. MWG sẽ không mở thêm cửa hàng mới, và nhu cầu trên thị trường chủ yếu là nhu cầu thay thế với số lượng điện thoại bán ra gần như không thay đổi do quá trình chuyển từ điện thoại thông thường sang điện thoại thông minh đã kết thúc. Chúng tôi cho rằng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng TGDĐ sẽ chuyển từ -2% năm 2017 thành 6% năm 2018.

2.   Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 46.343 tỷ đồng (tăng trưởng 52%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 660 cửa hàng (tăng 2,8%); (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 8% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 30% tại thời điểm cuối năm 2017 lên khoảng 35%. Các cửa hàng Điện máy xanh đã phủ hầu hết các vị trí trung tâm tại các tỉnh thành cấp 2 cũng như khu vực ngoại ô các tỉnh thành cấp 1. Do vậy sẽ không còn nhiều dư địa để tăng trưởng tiếp.

3.   Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 5.774 tỷ đồng (tăng trưởng 407%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm MWG sẽ mở thêm 717 cửa hàng mới, nâng số lượng cửa hàng Bách hóa xanh lên 1.000 cửa hàng (tăng 253,4%); (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng hiện hữu là khoảng 10% và (3) doanh thu của các cửa hàng mới mở sẽ vào khoảng 400 triệu trong tháng đầu tiên và sẽ mất 4-5 tháng để 1 cửa hàng Bách hóa xanh mới mở đạt đến điểm hòa vốn; tương đương doanh thu 800 triệu đồng.

4.   Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 15.303 tỷ đồng (tăng trưởng 37,3%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 16,8% trong năm 2017 xuống còn 16,77% trong năm 2018 do tỷ trọng đóng góp của chuỗi Bách hóa xanh (có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn) trong doanh thu tăng lên.

5.   Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần sẽ giảm xuống âm 76,2 tỷ đồng (năm 2017 là âm 17,6 tỷ đồng). Chi phí tài chính tăng do MWG tăng vay nợ đầu tư cho kế hoạch mở rộng chuỗi bách hóa.

6.   Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí SGA/doanh thu tăng nhẹ từ 12,61% năm 2017 lên 12,94% năm 2018 do MWG tiếp tục chuyển đổi chương trình thưởng theo hướng tăng tiền mặt và giảm cổ phiếu ESOP.

Theo đó EPS đạt 7.261đ; P/E dự phóng là 16,5 lần.

Dự báo doanh thu năm 2018 đạt 91.259 tỷ đồng (tăng trưởng 37,6%) và LNST đạt 2.666 tỷ đồng (tăng trưởng 20,8%).

MWG thường đạt mức tăng trưởng lợi nhuận là 40% trong 5 năm qua. Và tốc độ này sẽ giảm xuống – MWG đã có thể duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu cho đến tận bây giờ. Với chuỗi TGDĐ đã bão hòa và chuỗi Điện máy xanh có thể đạt đỉnh trong vài năm tới thì động lực tăng trưởng sẽ từ chuỗi Bách hóa xanh. Và trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp của chuỗi BHX đã được cải thiện và ước tăng từ 16% vào cuối năm 2016 lên 16,1% vào cuối năm 2017 (theo ước tính của chúng tôi), thì tỷ suất lợi nhuận của chuỗi BHX vẫn cứ thấp hơn tỷ suất lợi nhuận chung của cả công ty.

•    HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi Bách hóa xanh là 15%, thấp hơn các chuỗi khác – Tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi TGDĐ là 17,1% và Điện máy xanh là 16,8%. Trên thực tế lĩnh vực kinh doanh cửa hàng bách hóa khó quản lý hơn 2 mảng còn lại do vòng đời thực phẩm, rau quả, thịt cá tươi ngắn (và chúng tôi ước tính các sản phẩm này đóng góp 40% vào doanh thu bình quân các cửa hàng). Không chỉ vấn đề lãng phí mà vấn đề xây dựng hệ thống đảm bảo việc mua hàng trực tiếp cũng sẽ tốn nhiều thời gian. Đặc biệt là khi chuỗi Bách hóa xanh mở rộng ra khỏi khu vực TP HCM. Việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ là nhân tố then chốt để lấy lại được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu.

•    Mảng bán lẻ ĐTDĐ bão hòa càng khiến tỷ suất lợi nhuận có nguy cơ bị giảm do cạnh tranh tăng lên – Mảng ĐTDĐ có vẻ đã được khai thác hết và trên thực tế chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận hiện là khoảng 17,1%; thấp hơn một chút mức đỉnh mà MWG đạt được là 17,2%. Và trong khi MWG chưa có kế hoạch mở thêm cửa hàng thì trái lại chúng tôi cảm thấy các đối thủ như FPT Retail sẽ tiếp tục mở rộng mạng lưới. Do vậy tỷ suất lợi nhuận của mảng này có khả năng giảm trong tương lai.

Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 168.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 23 lần

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 168.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 23 lần. MWG đã chứng minh được tính khả thi trong hoạt động hậu cần cho chuỗi Bách hóa xanh trong năm 2017. Chúng tôi kỳ vọng chuỗi Bách hóa xanh sẽ được nhân rộng mạnh và góp phần vào tăng trưởng doanh thu chung trong năm nay. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng phải đến 2019 chuỗi này mới đóng góp đáng kể lợi nhuận. HSC luôn cho rằng MWG cuối cùng sẽ xây dựng thành công chuỗi Bách hóa xanh và nhân rộng trên cả nước mặc dù quá trình mở rộng từ TP HCM ra cả nước sẽ gặp phải những thách thức lớn ở hoạt động hậu cần.

Nguồn: HSC Research