Động lực tăng trưởng chính là tổng doanh thu phí bảo hiểm gốc cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ tăng trưởng mạnh, lần lượt đạt 29,71% và 22,53%, cộng với tỷ lệ đền bù được kiểm soát tốt với tỷ lệ này ở mảng nhân thọ là 27,36% còn phi nhân thọ là 46,37%. Chi phí kinh doanh bảo hiểm tăng đáng kể, tăng 31,2%; tuy nhiên chi phí quản lý chỉ tăng 17,87%. Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tăng 24,48% mặc dù lợi suất đầu tư tài chính đạt mức thấp kỷ lục trong năm ngoái. Theo đó LNTT đạt 1.938 tỷ đồng (tăng trưởng 38,56%) còn LNST đạt 1.606 tỷ đồng (tăng trưởng 37,92%).

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu BVH là 71.000đ, tương đương P/B dự phóng là 3 lần, cao hơn nhiều so với mức P/B bình quân ngành dự phóng cho năm 2018 là 1,5 lần (không tính ảnh hưởng của BVH). Tuy nhiên BVH là doanh nghiệp đầu ngành bảo hiểm với thị phần lớn nhất ở cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ. Dự báo ban đầu cho năm 2018 với LNTT đạt 2.235 tỷ đồng (tăng trưởng 15,36%) và LNST đạt 1.875 tỷ đồng (tăng trưởng 16,74%). Dự báo này dựa trên giả định là doanh thu thuần hoạt động kinh doanh bảo hiểm tăng trưởng 26,72%; tổng chi phí đền bù và dự phòng tăng 24,57%. Chúng tôi cũng dự báo lợi nhuận hoạt động đầu tư tài chính tăng trưởng 21,01%.

BVH tiếp tục giữ vững vị thế số 1 ở cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ trong năm 2017

Doanh thu phí bảo hiểm gốc tăng trưởng 27,36% đạt 25.494 tỷ đồng. BVH có tốc độ tăng trưởng phí bảo hiểm nhanh hơn bình quân ngành ở cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ nhờ tiếp tục giành thêm được thị phần. Cục quản lý giám sát bảo hiểm, Bộ Tài chính ước tính tổng doanh thu phí bảo hiểm năm 2017 tăng trưởng 21,2% đạt 105,61 nghìn tỷ đồng. Cụ thể ở BVH:

• Doanh thu phí bảo hiểm gốc mảng nhân thọ tăng trưởng 29,71% đạt 17.454 tỷ đồng (ngành tăng trưởng 28,9%).

• Doanh thu phí bảo hiểm gốc mảng phi nhân thọ tăng trưởng 22,53% đạt 8.040 tỷ đồng (ngành tăng trưởng 10,61%).

Theo đó BVH tiếp tục giữ vững vị thế số 1 ở cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ trong năm 2017. Thị phần phí bảo hiểm khai thác mới mảng nhân thọ là 20,6% (năm 2016 là 20,29%) và mảng phi nhân thọ là 19,5% (năm 2016 là 17,41%). Doanh nghiệp bảo hiểm đứng thứ 2 ở mảng nhân thọ vẫn là Prudential với thị phần phí bảo hiểm khai thác mới đạt 18,34%. Ở mảng phi nhân thọ, PVI là doanh nghiệp đứng thứ 2 với 16,1% thị phần.

Hiện trên BCTC Q4 vẫn chưa có thông tin về cơ cấu sản phẩm. Tuy nhiên ở mảng nhân thọ, chúng tôi thấy tăng trưởng doanh thu bắt đầu thiên về sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp trong Q3/2017. Do cả lãi suất huy động và lợi suất trái phiếu chính phủ giảm trong năm 2017 nên BVH đã giảm lợi suất cam kết ở sản phẩm bảo hiểm liên kết chung. BVH cung cấp cả sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp và sản phẩm bảo hiểm liên kết chung. Các đại lý bán bảo hiểm đã chuyển trọng tân sang sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp khi mà lợi suất cam kết của sản phẩm liên kết chung trở nên kém hấp dẫn hơn. Ở mảng phi nhân thọ, bảo hiểm sức khỏe và bảo hiểm xe cơ giới vẫn giữ tỷ trọng lớn nhất.

Tổng chi phí đền bù và dự phòng tăng 24,49% lên 17.876 tỷ đồng. Trong đó chi phí bồi thường bảo hiểm đối với cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ tăng 25,48% lên 8.448 tỷ đồng; còn tổng chi phí dự phòng tăng 27,28% lên 10,164 tỷ đồng.

Tỷ lệ đền bù cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ chỉ thay đổi một chút so với năm ngoái. BVH đã có nhiều nỗ lực trong việc kiểm soát tỷ lệ này trong vài năm qua. Theo đó tỷ lệ đền bù ở mảng:

• Nhân thọ là 27,36% (năm 2016 là 27,84%).

• Phi nhân thọ là 46,37% (năm 2016 là 48,18%).

Tỷ lệ đề bù mảng phi nhân thọ đã được cải thiện trong 3 năm qua từ 51,34% trong năm 2015 xuống còn 46,37% trong năm 2017.

Dự phòng toán học là chi phí dự phòng lớn nhất, tăng 27,2% lên 9.944 tỷ đồng. Như đã đề cập trong báo cáo trước đây, Thông tư 50/2017/TT-BTC thay thế Thông tư 124/2012/TT-BTC kể từ Q3/2017 quy định giảm lãi suất kỹ thuật tối đa khi tính dự phòng toán học xuống còn 70% lãi suất bình quân của trái phiếu chính phủ kỳ hạn từ 10 năm thay vì 80% như trong thông tư trước. Ngoài ra, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm cũng đã giảm gần 0,4-0,5% trong năm ngoái xuống chỉ còn quanh mức 5,1%. Theo đó dự phong toán học của các doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ đã tăng mạnh.

Chi phí khác của hoạt động kinh doanh bảo hiểm tăng mạnh 31,2% lên 5.553 tỷ đồng. Trong đó:

• Phí hoa hồng môi giới tăng 25,7% lên 2.466 tỷ đồng; bằng 10,35% doanh thu thuần hoạt động kinh doanh bảo hiểm (năm 2016 là 10,32%).

• Chi phí bán hàng tăng 68% lên 1.516 tỷ đồng, bằng 6,36% doanh thu thuần hoạt động kinh doanh bảo hiểm (năm 2016 là 4,75%). Chi phí bán hàng tăng mạnh là nguyên nhân chính giải thích cho sự tăng trưởng tích cực của doanh thu phí bảo hiểm của BVH trong năm ngoái.

• Chi phí khác tăng ở mức vừa phải, tăng 16,5% lên 1.363 tỷ đồng, bằng 5,72% doanh thu thuần hoạt động kinh doanh bảo hiểm (năm 2016 là 6,16%).

Tỷ lệ phí hoa hồng kinh doanh bảo hiểm/ doanh thu thuần hoạt động kinh doanh bảo hiểm được kiểm soát khá chặt trong vài năm qua (năm 2015 là 10,39%; năm 2016 là 10,32%; năm 2017 là 10,35%) nhờ quy định về mức hoa hồng tối đa. Tuy nhiên chi phí bán hàng tăng do BVH giành thêm thị phần; khiến tỷ lệ này so với doanh thu thuần phí bảo hiểm tăng từ 3,94% trong năm 2015 lên 6,36% trong năm 2017.

Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tăng 24,48% đạt 4.361 tỷ đồng

Trong khi đó chi phí quản lý của hoạt động kinh doanh bảo hiểm tăng 17,87% lên 2.619 tỷ đồng – trong đó:

• Chi phí lương nhân viên chỉ tăng 8,06% lên 1.468 tỷ đồng (năm 2016 tăng 37,61%).

• Phí dịch vụ thuê ngoài (chủ yếu là chi phí marketing và làm thương hiệu) tăng 45,58% lên 532 tỷ đồng (năm 2016 tăng 92%). BVH đã chi cho chiến dịch nâng cao sự nhận diện thương hiệu kể từ năm 2015 nhằm cải thiện doanh thu từ hoạt động bán lẻ bảo hiểm.

Tỷ lệ hỗn hợp của bảo hiểm phi nhân thọ tăng nhẹ lên mức 99,94 % trong năm 2017, so với mức 99,35 % trong năm 2016.

Theo đó, lỗ hoạt động kinh doanh bảo hiểm tăng lên là 2.088 tỷ đồng, từ mức lỗ 1.821 tỷ đồng trong năm 2016. Chúng tôi không có số liệu về lợi nhuận của từng mảng bảo hiểm trong năm 2017, tuy vậy, chúng tôi giả định mảng bảo hiểm phi nhân thọ vẫn cho lợi nhuận trong khi đó mảng bảo hiểm nhân thọ báo lỗ và chủ yếu là do mức dự phòng kỹ thuật cao.

Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tăng 24,48% đạt 4.361 tỷ đồng, mặc dù lợi suất đầu tư thấp và không tăng trong năm 2017. Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tăng nhờ doanh thu tài chính tăng 24,22% đạt 5.748 tỷ đồng trong khi đó chi phí tài chính tăng 23,43% lên 1.378 tỷ đồng. Do đó,

• Lợi suất gộp của danh mục đầu tư gần như không tăng, là 8,16%.

• Lợi suất thuần tăng nhẹ 0,03% lên 6,91%.

Tổng danh mục đầu tư cũng tăng 23,79% lên 77.384 tỷ đồng. Cơ cấu danh mục đầu tư như sau;

• Tiền gửi có kỳ hạn tăng lên 32.389 tỷ đồng (tăng 56,86% so với năm trước và tương đương 41,9% tổng danh mục).

• Trái phiếu đầu tư tăng lên 38.063 tỷ đồng (tăng 6,45% so với năm trước và tương đương 49,2% tổng danh mục).

• Giá trị trái phiếu niêm yết và chưa niêm yết là 2.299 tỷ đồng, tương đương 3% tổng danh mục.

Công ty tập trung hơn vào tiền gửi có kỳ hạn, đặc biệt là kỳ hạn ngắn và giảm tỷ trọng đầu tư trái phiếu do lợi suất trái phiếu trong 6 tháng cuối năm 2017 duy trì ở mức thấp. Sự thay đổi trong cơ cấu danh mục đầu tư này là do;

• Lãi suất tiền gửi bình quân trên thị trường 1 trong 6 tháng cuối năm 2017 là 4,5%-6,5% đối với kỳ hạn ngắn và 6,5%-7% đối với tiền gửi kỳ hạn trên 12 tháng.

• Trong khi đó, lợi suất trái phiếu chính phủ vào ngày 31/12/2017 dao động từ 3,92% cho kỳ hạn 3 năm đến 6,10% cho kỳ hạn 30 năm. Lợi suất trái phiếu trên thị trường thứ cấp có thể cao hơn 0,05%-1%.

Kỳ hạn bình quân các khoản nợ phải trả của công ty là khoảng 8-10 năm trong khi đó lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tương đương chỉ đạt khoảng 5,15%-5,5%. Và do nhận thấy lợi suất trái phiếu chính phủ giảm, công ty quyết định giảm đầu tư vào trái phiếu. Lợi suất tiền gửi bình quân không đổi so với năm 2016, ở mức 6,2% trong khi đó lợi suất trái phiếu bình quân giảm nhẹ 0,07% xuống 8,46% (năm 2016 là 8,53%).

BVH cũng tăng tỷ trọng cổ phiếu kinh doanh từ 2,8% lên 3% tổng danh mục đầu tư. Cơ cấu doanh thu đầu tư như sau;

• Lãi từ tiền gửi có kỳ hạn tăng 51,51% đạt 1.728 tỷ đồng (lãi suất tiền gửi bình quân là 6,20%, tương đương năm 2016) và chiếm 30,07% tổng doanh thu đầu tư.

• Thu nhập từ trái tức tăng 12,31% đạt 3.193 tỷ đồng (lợi suất bình quân là 8,46%), chiếm 55,55% tổng doanh thu đầu tư.

• Lợi nhuận từ chứng khoán kinh doanh tăng mạnh 32,44% đạt 424 tỷ đồng, chiếm 7,37% tổng doanh thu đầu tư.

Về chi phí tài chính, chi phí lãi vay và chi phí chia lãi cho chủ hợp đồng là 2 chi phí chính. Chi phí lãi vay (chi phí lãi vay cho hợp đồng Repo) tăng 52,83% so với năm 2016 lên 718 tỷ đồng (51,81% tổng chi phí tài chính). Trong khi đó chi phí chia lãi cho chủ hợp đồng giảm 8,4% so với năm 2016 xuống 314 tỷ đồng (22,66% tổng chi phí tài chính).

Theo đó, LNTT tăng trưởng 38,5% đạt 1.938 tỷ đồng và LNST tăng trưởng 37,92% đạt 1.606 tỷ đồng.Theo đó, tỷ lệ ROAA đạt 1,96% (năm 2016 là 1,77%), ROAE là 11,41% (năm 2016 là 8,67%). EPS tăng lên 2.291đ (năm 2016 là 1.651đ). BPVS 2017 là 21.267đ. Ở thị giá cổ phiếu hiện tại, cổ phiếu BVH có P/B 2017 là 3,97 lần và P/E là 36,88 lần.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 71.000đ, tương đương P/B dự phóng 2018 là 3 lần

Cho năm 2018, dự báo LNTT lên 2.235 tỷ đồng (tăng trưởng 15,36%) và LNST đạt 1.875 tỷ đồng (tăng trưởng 16,74%). Các giả định chính như sau:

(1) Chúng tôi giả định tăng trưởng phí bảo hiểm nhân thọ gốc là 29,64% lên 22.627 tỷ đồng. Và phí bảo hiểm phi nhân thọ gốc tăng trưởng 23,26%, đạt 9.911 tỷ đồng.

(2) Chúng tôi dự báo tỷ lệ bồi thường bảo hiểm nhân thọ là 26,05% so với mức 27,36% trong năm 2017 và tỷ lệ bồi thường bảo hiểm phi nhân thọ là 47,67% so với mức 46,37% năm 2017.

(3) Chúng tôi dự báo chi phí trực tiếp liên quan tới hoạt động bảo hiểm tăng 32,23% lên 7.343 tỷ đồng và chi phí quản lý của hoạt động bảo hiểm cũng tăng 19,79% lên 3.137 tỷ đồng.

(4) Do đó, chúng tôi dự báo hoạt động kinh doanh bảo hiểm sẽ lỗ thuần là 2.585 tỷ đồng so với mức lỗ 2.088 tỷ đồng trong năm 2017.

(5) Tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính tăng trưởng 21,01% đạt 5.278 tỷ đồng nhờ doanh thu tài chính tăng trưởng 19,59% đạt 6.875 tỷ trong khi đó chi phí tài chính tăng 15,13% lên 1.597 tỷ đồng.

(6) Chúng tôi dự báo LNTT là 2.235 tỷ đồng (tăng trưởng 15,36%).

(7) Chúng tôi giả định BVH sẽ phát hành cổ phiếu ESOP tỷ lệ 5% với giá bán phu trội so với giá trị sổ sách trong năm 2018. Tại ĐHCĐTN năm 2017 dự kiến diễn ra trong tháng 4 tới, BVH sẽ bầu HĐQT mới trong niệm kỳ 5 năm tới. Và HĐQT mới có thể sẽ cho triển khai lại một số kế hoạch tăng sau thời gian dài trì hoãn, gồm: phát hành cổ phiếu ESOP với tỷ lệ 3-5%, đồng thời phát hành cổ phiếu tăng vốn tỷ lệ 7%-10%.

Các hình thức phát hành tăng vốn này đối với các DNNN như VCB, BID, BVH, … thường sẽ mất hơn 1 năm để thực hiện. Do đó, chúng tôi giả định công ty chỉ hoàn thành một phần kế hoạch trên trong năm 2018. Chương trình ESOP có thể là phương án tăng vốn có khả năng triển khai một cách nhanh chóng hơn.

Do đó, EPS pha loãng dự phóng là 2.532đ và BVPS sẽ là 23.619đ. Theo đó định giá công ty với P/B là 3.58 lần tại thị giá hiện nay.

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 71.000đ, tương đương P/B dự phóng 2018 là 3 lần. BVH đã thành công tăng thị phần và giành lại vị thế dẫn đầu ở cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ. Tuy nhiên, chiến lược áp đảo thị trường cũng kéo theo sự gia tăng của chi phí. Bên cạnh đó, lãi suất kỹ thuật thấp hơn cũng ảnh hưởng đáng kể đến tăng trưởng lợi nhuận.

Dự báo mức tăng trưởng khiêm tốn cho BVH trong một vài năm tới nhờ doanh thu phí bảo hiểm tăng trưởng mạnh cùng với đóng góp tích cực từ lợi nhuận tài chính mặc dù chi phí dự báo cũng sẽ tăng theo. Khả năng phát hành tăng vốn có thể dẫn đến rủi ro pha loãng. Định giá cổ phiếu có vẻ đắt tuy nhiên BVH vẫn là lựa chọn ưa thích vào danh mục để phát hành chứng chỉ tham gia đầu tư (P-notes).

Nguồn HSC Research