KQKD năm 2016 của FPT thấp hơn một chút so với dự báo của HSC – FPT (MUA VÀO) gần đây đã công bố KQKD hợp nhất năm 2016 chưa kiểm toán với doanh thu đạt 40.545 tỷ đồng (tăng trưởng 1,4%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.991 tỷ đồng (tăng trưởng 3,1%). Kết quả doanh thu thấp hơn khoảng 2,1% so với dự báo của HSC, là 41.428 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 3,6%) trong khi đó kết quả LNST của cổ đông công ty mẹ cũng thấp hơn 1,5% so với dự báo của chúng tôi, là 2.022 tỷ đồng (tăng trưởng 4,7%). Trong các mảng kinh doanh chính, phân phối, giải pháp phần mềm và tích hợp hệ thống cho tăng trưởng lợi nhuận âm trong khi đó mảng gia công phần mềm, dịch vụ viễn thông, quảng cáo trực tuyến, bán lẻ và dịch vụ IT đều đạt tăng trưởng lợi nhuận tốt.

Trong năm 2016, mảng gia công phần mềm tăng trưởng doanh thu hợp lý với tỷ suất lợi nhuận được cải thiện – Mảng này báo đạt doanh thu 5.181 tỷ đồng (tăng trưởng 26%) và LNTT đạt 855 tỷ đồng (tăng trưởng 35%). Tăng trưởng doanh thu giảm do doanh thu trên thị trường Mỹ giảm 11% so với năm 2015 do một khách hàng quan trọng bị mua lại dẫn đến một khoản thất thoát doanh thu trong quá trình tái cấu trúc sau thương vụ sáp nhập. Các thị trường khác đều cho kết quả tốt với doanh thu tại Nhật tăng trưởng mạnh 52%, tại APAC tăng trưởng 30% trong khi đó doanh thu tại thị trường châu Âu cũng tăng trưởng 12%. Tỷ suất LNTT được cải thiện, tăng từ 15,4% năm 2015 lên 16,5% năm 2016 nhờ tăng sử dụng công suất, giá bán tốt hơn và biến động của đồng Yên Nhật cũng thuận lợi hơn trong năm 2016.

Các mảng kinh doanh theo dự án, trừ dịch vụ IT đều cho tăng trưởng lợi nhuận âm – Các mảng kinh doanh theo dự án, trừ dịch vụ IT đều tăng trưởng doanh thu khiêm tốn và tỷ suất lợi nhuận giảm. Mảng tích hợp hệ thống báo đạt doanh thu là 2.782 tỷ đồng (tăng trưởng 10,0%) và LNTT chỉ là 69 tỷ đồng (giảm 28,5% so với năm 2015). Tiếp đó, mảng giải pháp phầm mềm cho doanh thu là 1.120 tỷ đồng (tăng nhẹ 2,0%) và LNTT là 75 tỷ đồng (giảm 29,9% so với năm 2015). Tỷ suất lợi nhuận giảm do chi phí gia tăng phát sinh trong quá trình hoàn thiện một số dự án bị kéo dài liên quan đến ngân hàng và chính phủ, bao gồm các dự án cho VNPOST và VETC. Vấn đề ở đây chủ yếu do thời gian để hoàn thành các dự án kéo dài hơn dự kiếnvà điều này gây phát sinh thêm chi phí. Trong khi đó, mảng dịch vụ IT cho doanh thu 868 tỷ đồng (giảm 0,6% so với năm 2015) và LNTT đạt 103 tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%).

Mảng dịch vụ viễn thông tăng trưởng doanh thu tốt tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận giảm – Doanh thu của mảng dịch vụ viễn thông là 6.716 tỷ đồng (tăng trưởng 20,9%) và LNTT là 944 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận giảm từ 17,25 trong năm 2015 xuống 15,3% trong năm 2016 do tác động của kế hoạch chuyển đổi sang cáp quang dẫn đến chi phí khấu hao tăng mạnh trong một vài năm qua. Trong năm 2016, doanh thu từ dịch vụ kết nối băng thông rộng đối với cá nhân và hộ gia đình tăng trưởng tốt ở mức17%, đạt 4.259 tỷ đồng hỗ trợ bởi số lượng thuê bao tăng 21%. Trong khi đó, các dịch vụ viễn thông không băng thông khác, bao gồm đường truyền riêng, voice, trung tâm dữ liệu và dịch vụ IPTV cũng cho kết quả tốt và ghi nhận tăng trưởng 31% doanh thu, đạt 1.918 tỷ đồng.

Mảng nội dung số tăng trưởng tốt – Mảng nội dung số hiện chỉ bao gồm quảng cáo trực tuyến. Mảng này báo đạt doanh thu 490 tỷ đồng (tăng trưởng 30,7%) và LNTT là 254 tỷ đồng (tăng trưởng 52,1%). Không bao gồm cả khoản thu nhập tài chính không thường xuyên, mảng này vẫn tăng trưởng LNTT ấn tượng, là 45,5%.

Lợi nhuận của mảng này bao gồm khoãn lãi tài chính không thường xuyên khỏng 11 tỷ đồng từ bán một phần cổ phần của FPT Online tại Sendo, một công ty thành viên hệ thống thương mại điện tử B2B2C (business- to- business - to- consumer) cho một NĐT chiến lược Nhật Bản. Mặc dù vây, FPT Online vẫn nắm cổ phần chủ chốt tại Sendo sau thương vụ này.

Mảng phân phối cho tăng trưởng lợi nhuận âm do không còn độc quyền phân phối Iphone và thanh lý tồn kho Lumia – Mảng phân phối ghi nhận doanh thu là 12.452 tỷ đồng (giảm 28,3% so với năm 2015) và LNTT là 282 tỷ đồng (giảm 48,2% so với năm 2015).

Kể từ Q4/2015, Apple đã bắt đầu bán IPhone trực tiếp thông qua hệ thống bán lẻ bao gồm các cửa hàng bán lẻ của FPT và MWG thay vì chỉ phân phối qua FPT, là đơn vị phân phối ủy quyền tại Việt Nam. Sau đó, vào cuối tháng 5/2016, Microsoft thông báo ngừng sản xuất điện thoại và dừng tiêu thụ Lumia vào tháng 12/2016. Theo đó, FPT phải thanh lý tồn kho điện thoại Lumia. Cả hai diễn biến này đều tác động tiêu cực lên KQKD của mảng tiêu thụ.

Mảng bán lẻ tăng mạnh số lượng cửa hàng – Doanh thu của mảng bán lẻ là 10.585 tỷ đồng (tăng trưởng 35,0%) và LNTT là 259 tỷ đồng (tăng trưởng 43,9%). Trong năm 2016, 133 cửa hàng mới được khai trương, nâng tổng số cửa hàng của FPT lên 385 cửa hàng (tăng trưởng 52,8%). Tỷ suất lợi nhuận tăng nhờ sản lượng tiêu thụ tăng và chi phí cố định trên mỗi cửa hàng giảm. Trong đó, doanh thu từ bán hàng trực tuyến tăng trưởng 58%, chiếm 8,5% tổng doanh thu bán lẻ.

Cho năm 2017 HSC dự báo LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 19% - Cho năm 2017 chúng tôi dự báo doanh thu cả năm đạt 45,9 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,8%) và LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt 2.370 tỷ đồng (tăng trưởng 19%). Dự báo của chúng tôi dựa trên những giả định sau:

1. Chúng tôi giả định doanh thu của mảng gia công phần mềm sẽ tăng trưởng 20,5% và LNTT tăng trưởng 24,6% - Cho năm 2017, theo mô hình lợi nhuận của mình, chúng tôi dự báo mảng gia công phần mềm có thể đạt tăng trưởng doanh thu là 20,5% và LNST là 24,6% nhờ mở rộng hoạt động tại Hàn Quốc, là thị trường có nhu cầu lớn đối với dịch vụ gia công phần mềm phục vụ cho ngành công nghiệp ô tô với mức lương cho kỹ sư ở lĩnh vực này khá cao. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ được cải thiện từ 16,5% năm 2016 lên 17% năm 2017 nhờ các kỹ sư có thêm nhiều việc và giá tốt hơn.

2. Mảng dịch vụ dựa trên dự án bao gồm tích hợp hệ thống, giải pháp phần mềm và dịch vụ CNTT dự báo đạt tăng trưởng khiêm tốn – Chúng tôi dự báo doanh thu mảng kinh doanh này sẽ đạt mức tăng trưởng 5,9% và LNTT đạt mức tăng trưởng 28,0% nhờ các hợp đồng mới từ thị trường nước ngoài trong khi nhu cầu trong nước vẫn khá yếu do nguồn ngân sách eo hẹp và quá trình tái cấu trúc kéo dài trong ngành ngân hàng. Còn LNTT tăng trưởng do không còn chi phí phụ trội từ các dự án bị trì hoãn giống như trong năm 2016.

3. Lợi nhuận của mảng dịch vụ viễn thông dự báo tăng trưởng 17,9% nhờ chi phí quang hóa giảm – Quá trình chuyển đổi sang cáp quang bắt đầu từ tháng 5/2014. FPT đã hoàn thành chuyển đổi sang cáp quang ở Hà Nội và TPHCM trong 6 tháng đầu năm nay. Hiện công ty đã mở rộng triển khai chuyển đổi sang cáp quang ở các thành phố cấp 2 (chi phí chuyển đổi ở những thành phố này thấp hơn nhiều). Cho năm 2017, chúng tôi dự báo doanh thu dịch vụ viễn thông sẽ tăng trưởng 15,2% còn lợi nhuận tăng trưởng 17,9%.

4. Dự báo lợi nhuận mảng bán lẻ tăng trưởng 35,5% - Trong mô hình của mình, chúng tôi dự báo trong năm 2017, doanh thu mảng bán lẻ sẽ tăng trưởng 25,2% và LNTT tăng trưởng 35,5% nhờ (1) có khoảng 70 cửa hàng mới đi vào hoạt động tính đến cuối năm 2017, nâng tổng số cửa hàng lên 455 cửa hàng (tăng 18,2%); (2) lợi ích kinh tế về quy mô trong quản lý hoạt động giúp giảm chi phí cố định trên mỗi cửa hàng, và (3) tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện nhờ số lượng hàng bán tăng giúp cải thiện khả năng thương lượng giá với người cung cấp.

5. Dự báo lợi nhuận mảng phân phối tăng trưởng 18,5% - Cho năm 2017, chúng tôi dự báo doanh thu của mảng phân phối sẽ tăng trưởng 3,7% và lợi nhuận tăng trưởng 18,5% với giả định thị trường điện thoại di động trong nước sẽ tăng trưởng khoảng 16% về giá trị trong khi thị trường các sản phẩm công nghệ giảm khoảng 5% về giá trị so với năm 2016.

6. Dự báo LNTT mảng giáo dục tăng trưởng 10% – Cho năm 2017, chúng tôi dự báo mảng giáo dục sẽ tăng trưởng 11,5% về doanh thu và 10% về LNTT với tổng số lượng học sinh nhập học tăng 10%.

7. FPT dự kiến bán lại một lượng lớn cổ phần mảng bán lẻ và phân phối trước cuối Q2 – Trước đó FPT đã dự kiến bán lại một lượng lớn cổ phần hay thậm chí là bán cổ phần chi phối mảng bán lẻ và phân phối trước cuối năm 2016nhưng do thương vụ bán cổ phần có tính chất phức tạp vì liên quan đến 2 mảng với phương pháp định giá khác nhau nên hiện công ty dự kiến hoàn thành việc thoái vốn trước cuối Q2 năm nay. Do chưa có thông tin chắc chắn về thời gian bán cũng như ghi nhận lợi nhuận từ đây nên chúng tôi chưa đưa thương vụ này vào mô hình định giá của mình. Hiện tại vẫn chưa có thông tin về người mua tiềm năng, tỷ lệ cổ phần mà FPT sẽ bán cũng như thông tin về định giá. Cho dù vậy, thì đây là yếu tố đem lại nhiều tiềm năng tăng giá cho cổ phiếu FPT trong năm sau.

Chúng tôi dự báo EPS dự phóng năm 2017 là 4.579đ, theo đó P/E dự phóng 2017 là 9,7 lần.

Việc bán xong cổ phần mảng bán lẻ trước cuối Q2 là có khả năng. Tuy nhiên việc hoàn tất bán mảng phân phối là chưa chắc chắn – Có vẻ FPT đã nhận được sự quan tâm chắc chắn từ những người mua tiềm năng đối với số cổ phần mảng bán lẻ mà công ty có ý định bán. Hiện đã có danh sách người mua tiềm năng cuối cùng và quá trình đàm phán giá đang diễn ra. Theo chúng tôi, khả năng cao nhất là FPT sẽ bán tới 36% cổ phần mảng bán lẻ cho một người mua trước cuối Q2. FPT nắm 85% cổ phần FPT Retail và nếu cổ đông thiểu số vẫn giữ cổ phần của mình thì FPT sẽ cần bán ít nhất 36% cổ phần để giảm tỷ lệ sở hữu xuống về 49% và sẽ không còn hợp nhất mảng này trên BCTC. Trên thực tế chúng tôi không biết liệu người mua có muốn trở thành cổ đông lớn nhất của FPT Retail và sẽ mua trên 36% cổ phần hay không. Còn về mảng phân phối, thì chỉ có một người mua tiềm năng nhưng có vẻ hiện thương vụ bán cổ phần mảng phân phối đang diễn tiến chậm.

Nếu không tìm được người mua để bán cổ phần mảng phân phối thì FPT có lẽ sẽ rơi vào tình thế “khó xử”. Khi đó FPT có thể (1) tiếp tục tìm người mua (2) giữ nguyên mảng này hoặc (3) tách ra khỏi FPT. Chúng tôi cho rằng phương án thứ 3 có lẽ đáng xem xét.

Quan điểm đầu tư. Lặp lại đánh giá MUA VÀO với giá trị hợp lý là 55.000đ và P/E dự phóng năm 2017 là 12 lần. Với định giá hấp dẫn và triển vọng tăng trưởng dài hạn rất tốt đối với công ty đầu ngành công nghệ của Việt Nam, chúng tôi nhận thấy cổ phiếu FPT có giá trị lớn để đầu tư. Với kế hoạch thoái một phần hoặc toàn bộ vốn ở mảng phân phối có tỷ suất lợi nhuận thấp cộng với thoái vốn ở mảng bán lẻ, tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng trong năm tới vì các mảng kinh doanh còn lại của FPT đều có tỷ suất lợi nhuận cao. Và kế hoạch thoái vốn cũng giúp công ty thu về nguồn tiền mặt lớn và FPT trở thành công ty thuần về công nghệ. Do đó, thương vụ này sẽ là động lực hỗ trợ lớn nhất đối với giá cổ phiếu trong ngắn đến trung hạn. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng nhận thấy tiềm năng tăng trưởng lớn của công ty nhờ tiềm năng tăng trưởng ở tất cả các mảng kinh doanh mà công ty có lợi thế cạnh tranh cao nhờ (1) chi phí thấp; (2) cung cấp độc quyền nhiều dịch vụ; (3) mô hình kinh doanh tổng hợp tham gia phần lớn các phân khúc CNTT chính; (4) vị thế áp đảo trong nước và (5) ban lãnh đạo có tầm nhìn. Tuy nhiên vậy room đã đầy và ít có khả năng FPT sẽ sớm nới room, việc tiếp cận cổ phiếu vẫn rất khó khăn. (Nguồn HSC)