KQKD năm 2017 của VNM thấp hơn một chút so với kỳ vọng, VNM đã công bố BCTC hợp nhất chưa kiểm toán với doanh thu thuần đạt 51.041 tỷ đồng (tăng trưởng 9,1%) và LNST đạt 10.296 tỷ đồng (tăng trưởng 9,8%). EPS năm 2017 đạt 6.355đ, tăng 9%.

Doanh thu đạt khá sát với dự báo của chúng tôi là 51.504 tỷ đồng nhưng LNST thấp hơn 7,4% so với dự báo của chúng tôi là 11.113 tỷ đồng. VNM hoàn thành kế hoạch doanh thu và vượt kế hoạch LNST khoảng 6%. Tuy nhiên, LNST thấp hơn 817 tỷ đồng (tương đương 7,4%) so với dự báo của HSC vì những nguyên nhân sau: (1) Doanh thu xuất khẩu thấp hơn dự báo – Doanh thu thuần thấp hơn dự báo 463 tỷ đồng do doanh thu xuất khẩu thấp chỉ đạt 4.407 tỷ đồng (giảm 23,3%); thấp hơn dự báo của chúng tôi là 5.170 tỷ đồng. Doanh thu trong nước đạt 43.572 tỷ đồng (tăng trưởng 14,4%), sát dự báo của chúng tôi là 43.163 tỷ đồng. Doanh thu xuất khẩu (chủ yếu gồm xuất khẩu sữa bột sang Iraq) tùy theo từng lô hàng và không ổn định. (2) Tỷ suất lợi nhuận gộp cũng thấp hơn dự báo do chi phí nguyên liệu đầu vào tăng trong Q4 – Tỷ suất lợi nhuận gộp thực hiện đạt 47,5%, thấp hơn một chút so với dự báo của chúng tôi là 48%. Chi phí nguyên liệu (gồm bột sữa và bao bì nhựa) trong Q4 tăng mạnh hơn kỳ vọng của chúng tôi. Theo đó lợi nhuận gộp thực hiện đạt thấp hơn 497 tỷ đồng so với dự báo của chúng tôi. (3) Chi phí bán hàng & quản lý cao hơn dự báo - Chi phí bán hàng & quản lý cao hơn 648 tỷ đồng so với dự báo của chúng tôi. Chúng tôi thấy chi phí quản lý Q4 tăng 99% so với Q3 do chi phí nhân công tăng mạnh. Theo VNM, công ty đã thưởng đặc biệt để ghi nhận đóng góp của CBCNV trong việc đạt được các mục tiêu tăng trưởng cho năm 2017. Khoản thưởng này đã được HĐQT thông qua và là một khoản chi phí không thường xuyên.
Q4 là quý có kết quả gây thất vọng và đã ảnh hưởng đến KQKD chung cả năm – Trong Q4/2017, doanh thu thuần dạt 12.350 tỷ đồng, tăng 4,6% so với cùng kỳ nhưng giảm 7,1% so với Q3 là 13.293 tỷ đồng. LNST chỉ đạt 1.744 tỷ đồng, giảm 5,4% so với cùng kỳ (Q4/2016 đạt 1.829 tỷ đồng) và giảm 35,2% so với Q3/2017 là 2.693 tỷ đồng. Điều này là do doanh thu tăng trưởng khiêm tốn, tỷ suất lợi nhuận giảm và chi phí bán hàng & quản lý tăng. HSC điều chỉnh dự báo lợi năm 2018 giảm 8% so với dự báo trước đây - HSC giữ nguyên dự báo doanh thu thuần năm 2018 đạt 56.095 tỷ đồng, tăng trưởng 9,9% nhưng điều chỉnh giảm LNST từ 12.590 tỷ đồng xuống còn 11.585 tỷ đồng (tăng trưởng 12,5%) dựa trên những giả định chính sau:
1. Ngành sữa Việt Nam tăng trưởng 10% trong năm 2018.
2. Thị phần của VNM tăng từ 58% trong năm 2017 lên 58,5% trong năm 2018.
3. Sản lượng tiêu thụ và giá bán lần lượt tăng 9% và 0%. Theo đó doanh thu trong nước đạt 48.415 tỷ đồng, tăng trưởng 11,1% và đóng góp 86,3% vào tổng doanh thu.
4. Doanh thu xuất khẩu giữ nguyên ở 4.407 tỷ đồng, đóng góp 7,9% vào tổng doanh thu.
5. Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 6,9% và đóng góp 5,8% vào tổng doanh thu.
6. Giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 2.400 USD/tấn, giảm 4% so với năm 2017. Giá sữa tươi mua từ nông dân trong nước cung cấp giữ nguyên. Giá đường giảm 10% còn chi phí bao bì tăng 10%. Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp dự báo tăng nhẹ từ 47,5% năm 2017 lên 48,2% năm 2018.
7. Tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu là 22,4%; sát với mức 22,6% trong năm 2017.
Theo đó, EPS năm 2018 dự báo đạt 7.184đ, tăng 12,5%; P/E dự phóng năm 2018 là 28,3 lần và EV/EBITDA là 19,9 lần VNM có một số động lực quan trọng – Mặc dù triển vọng tăng trưởng năm 2018 khiêm tốn hơn, thì giá cổ phiếu VNM có một số động lực quan trọng giúp tâm lý NĐT đối với cổ phiếu này vẫn tích cực trong trung hạn:
• Khả năng SCIC tiếp tục bán đấu giá cổ phần VNM trong năm nay với giá cao và giảm tiếp tỷ lệ sở hữu – Hiện cả F&N và gần đây là Jardine C&C đều muốn trở thành cổ đông lớn nên có vẻ có nhu cầu mua vào các lô lớn cổ phiếu VNM. Nếu SCIC bán lô lớn cổ phiếu VNM thì có lẽ NĐT mua vào sẽ nắm được quyền kiểm soát; và do đó chúng tôi cho rằng hoàn toàn có cơ sở để NĐT muốn mua sẽ trả giá cao để giành quyền kiểm soát, tương tự như trong trường hợp của Sabeco. Trên thực tế, hiện điều này chưa xảy ra nhưng NĐT sẽ luôn lưu tâm đến điều này.
• Trước những diễn biến ở cổ phiếu VNM trong tháng 12 thì có thể nói rằng nhiều NĐT tổ chức đã giảm tỷ trọng VNM trong danh mục
– Với một lượng lớn cổ phiếu VNM được trao tay trong khoảng 6 tuần qua, chúng tôi có thể nói rằng đây là kết quả của việc nhiều NĐT tổ chức đã giảm tỷ trọng VNM trong danh mục. Theo đó chắc chắn sẽ có lực mua xuất hiện khi giá cổ phiếu điều chỉnh tiếp. Do vậy, rủi ro giảm giá của cổ phiếu VNM là không lớn.
• VNM không phải là cổ phiếu được mua nhiều bằng margin – Chúng tôi được biết dư nợ cho vay margin đối với cổ phiếu VNM là rất thấp nếu so với bình quân VN30. Vì VNM không phải là cổ phiếu ưa chuộng đối với NĐT cá nhân nếu so với nhiều cổ phiếu bluechip có thị giá thấp khác. VNM được biết đến là cổ phiếu bluechip an toàn và có nền tảng vững chắc nên không thu hút được NĐT ngắn hạn. Và điều này cũng
giúp hạn chế mức giảm giá cho cổ phiếu này.
• Triển vọng tăng trưởng của ngành sữa Việt Nam vẫn khả quan nhất khu vực – Chúng tôi tiếp tục dự báo ngành sữa sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 10% trong vài năm tới nhờ chi tiêu nội địa trên đầu người cho các sản phẩm sữa vẫn thấp hơn khu vực. Ngoài ra dân số và mức độ đô thị hóa hiện vẫn đang tăng. Và có vẻ giới trẻ vẫn tiếp tục sử dụng các sản phẩm sữa mặc dù đã trưởng thành.
• Có một số dấu hiệu cho thấy VNM đang theo đuổi một chiến lược M&A tích cực – VNM đã mua 65% cổ phần Đường Khánh Hòa và đây là một dấu hiệu nữa cho thấy công ty đang ngày càng quan tâm đến hoạt động M&A. Với dòng tiền mặt tự do là khoảng 7.000 tỷ đồng mỗi năm, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu chỉ là 0,02 lần và kế hoạch đầu tư hàng năm trong 4 năm tới chỉ là 3.400 tỷ đồng, thì VNM có nhiều tiền để chi cho hoạt động M&A. Trên thực tế tại hời điểm cuối năm 2017, lượng tiền mặt của VNM là 11.083 tỷ đồng. Theo đó, chúng tôi đoán rằng công ty đang theo đuổi một chiến lược M&A tích cực cả ở trong nước và nước ngoài. Trên thực tế đây có thể là một động lực cho giá cổ phiếu tuy rằng trước mắt quy mô các thương vụ M&A vẫn còn khiêm tốn.
Quan điểm đầu tư. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 216.000đ; P/E dự phóng năm 2018 là 30 lần; cao hơn 20% so với mức P/E bình quân khu vực là 25 lần. Trước đó theo ước tính giá trị hợp lý của chúng tôi, P/E của VNM chỉ cao hơn 10% so với bình quân khu vực. Định giá của VNM xứng đáng cao hơn bình quân khu vực nhờ những động lực kể trên. Triển vọng tăng trưởng tương lai ổn định và có vẻ công ty sẽ giành thêm được thị phần mặc dù khó có thể dự báo được tỷ suất lợi nhuận do chi phí quản lý trong Q4/2017 đã bất ngờ tăng mạnh. Chúng tôi nhận thấy thị trường sữa vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng nhờ: cơ cấu dân số, quá trình đô thị hóa đang diễn ra và thu nhập tăng lên. Việc nâng công suất cũng cho thấy VNM muốn nắm bắt tiềm năng tăng trưởng này. Việc Jardine trở thành NĐT lớn làm tăng thêm tính ổn định cho VNM vì định chế này thường được xem là NĐT dài hạn; đồng thời còn có thể tăng thêm giá trị cho doanh nghiệp bằng nhiều cách.

Nguồn: HSC Research