HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ là 201.139đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 25 lần. Dự báo LNST tăng trưởng 30,4% đạt 945,4 tỷ đồng. PNJ hiện không có đối thủ thực sự mạnh và công ty đang tiếp tục mở rộng. Chúng tôi đánh giá PNJ là một trong những chuỗi bán lẻ hiện đại tốt nhất tại Việt Nam. Và chúng tôi thấy PNJ vẫn còn dư địa để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động. Hệ thống ERP mới, tần suất đưa các bộ sưu tập mới ra thị trường thường xuyên hơn cộng với ứng dụng dữ liệu lớn (big data) và marketing số là những động thái được đánh giá cao. Với triển vọng tăng trưởng mạnh trong 5 năm tới, PNJ xứng đáng được định giá cao hơn bình quân khu vực. Tuy nhiên hiện room đã kín nên việc mua vào cổ phiếu này đối với NĐTNN là không dễ.

Doanh thu thuần tăng 32,2% so với cùng kỳ đạt 4.139,4 tỷ đồng, đặc biệt nhờ doanh thu từ Vàng trang sức tăng mạnh

•    Doanh thu vàng miếng tăng 19,8% so với cùng kỳ, đạt 919,7 tỷ đồng

•    Doanh thu từ vàng trang sức tăng 36,6% so với cùng kỳ đạt 3.130 tỷ đồng. Trong đó doanh thu từ bán lẻ vàng trang sức tăng 45,5% so với cùng kỳ đạt 2.174 tỷ đồng. Doanh thu từ bán buôn vàng trang sức tăng 20,4% so với cùng kỳ đạt 936 tỷ đồng.

•    Doanh thu từ sản phẩm bạc PNJ tăng 22,9% so với cùng kỳ đạt 81,6 tỷ đồng.

Doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng trưởng rất tốt nhờ doanh thu từ sản phẩm vàng tăng mạnh - Doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng trưởng 25%. PNJ đã có sự cải thiện ở hoạt động marketing, dịch vụ khách hàng cộng với các chuỗi cung cấp đáp ứng nhanh hơn. Ngoài ra, PNJ liên tục đưa các bộ sưu tập mới ra thị trường. Trong Q1, PNJ đã tung ra 2 bộ sưu tập, 1 BST vàng mang tên “Rose” và 1 BST bạc mang tên “Friendzone”. Trong khi đó, chỉ số đo lường sự trung thành của khách hàng NPS (Net Promoter Score) tăng từ 8,47 trong Q1/2017 lên 8,92 trong Q1/2018. NPS là công cụ quản trị sử dụng để đo lường mức độ trung thành của khách hàng đối với thương hiệu/công ty. NPS càng lớn thì mức độ hài lòng của khách hàng với sản phẩm của PNJ càng cao.

•    Doanh thu bình quân mỗi cửa hàng vàng trang sức tăng trưởng 25%. Doanh thu tăng trưởng mạnh nhờ nhu cầu cao hơn kỳ vọng trong ngày “Thần tài” và ngày lễ tình nhân Valentine.

•    Doanh thu bình quân mỗi cửa hàng bạc trang sức chỉ tăng trưởng 1%.

Lợi nhuận gộp tăng 39,8% so với cùng kỳ đạt 770 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 18,6%; cao hơn mức 17,6% trong Q1/2017 – Nhờ tỷ suất lợi nhuận mảng vàng trang sức tăng (vàng trang sức đóng góp nhiều nhất vào doanh thu và lợi nhuận gộp). Cụ thể:

•    Lợi nhuận gộp vàng miếng giảm 58,1% so với cùng kỳ còn 12.858 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 1,4% (cùng kỳ là 4%).

•    Lợi nhuận gộp bán lẻ vàng trang sức tăng 53% so với cùng kỳ đạt 657 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 30,2% (cùng kỳ là 28,8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng dần cho thấy PNJ ngày càng có thể bán sản phẩm trang sức theo thiết kế của mình với giá cao. Ngoài ra lợi thế kinh tế theo quy mô cũng có đóng góp.

•    Lợi nhuận gộp từ bán buôn vàng trang sức tăng nhẹ 14,4% so với cùng kỳ đạt 30,9 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 3,3% (cùng kỳ là 3,5%).

•    Lợi nhuận gộp sản phẩm Bạc PNJ tăng 17,4% so với cùng kỳ đạt 54,8 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 67,2% (cùng kỳ là 70,3%).

Lỗ tài chính thuần giảm nhờ doanh thu HĐ tài chính tăng trong khi chi phí tài chính giảm – doanh thu HĐ tài chính gấp 3 lên 6 tỷ đồng nhờ lãi tiền gửi ngân hàng tăng trong khi chi phí tài chính giảm 26,4% so với cùng kỳ xuống còn 14 tỷ đồng nhờ chi phí lãi vay giảm. Theo đó lỗ tài chính thuần giảm còn 8 tỷ đồng (giảm 53,2% so với cùng kỳ).

Chi phí bán hàng và quản lý tăng 53,7% lên 342,2 tỷ đồng – theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu là 8,3% (Q1 năm ngoái là 7,1%) do PNJ mở thêm nhiều cửa hàng mới. Trong Q1 năm nay, PNJ đã mở 14 cửa hàng mới trong khi trong Q1/2017 chỉ mở 5 cửa hàng mới.

LNTT và LNST lần lượt tăng 35,3% và 35,2% lên 420,7 tỷ đồng và 336,2 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận thuần đạt 8,1% (Q1/2017 là 7,9%). PNJ đã hoàn thành 38,1% kế hoạch LNST đề ra cho cả năm như được đề cập dưới đây.

PNJ đã mở 14 cửa hàng mới trong Q1/2018 – gồm 13 cửa hàng vàng và 1 cửa hàng bạc. Như vậy tại thời điểm cuối tháng 3, PNJ có 283 cửa hàng, trong đó có  215 cửa hàng Vàng PNJ, 64 cửa hàng Bạc PNJ và 4 cửa hàng trang sức CAO. 

PNJ đã tổ chức ĐHCĐTN vào ngày 21/4. Cổ đông đã thông qua toàn bộ các tờ trình.

PNJ đặt kế hoạch doanh thu thuần hợp nhất tăng trưởng 25% và LNST tăng trưởng 22% cho năm 2018 - kế hoạch của công ty dựa trên những giả định chính sau:

•    Doanh thu thuần đạt 13.976 tỷ đồng (tăng trưởng 25%); trong đó doanh thu từ bán lẻ trang sức tăng trưởng 29% đạt 7.455 tỷ đồng.

•    Lợi nhuận gộp đạt 2.477 tỷ đồng (tăng trưởng 30%). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 18% (năm 2017 đạt 17,4%).

•    Doanh thu HĐ tài chính đạt 21,7 tỷ đồng (tăng 147%)

•    Chi phí tài chính là 64,8 tỷ đồng (tăng 15%)

•    Chi phí bán hàng là 1.088 tỷ đồng (tăng 40%), theo đó tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu tăng lên 7,9% từ mức 7,1% trong năm 2017. Trong năm nay  PNJ dự kiến mở rộng mạng lưới thêm ít nhất 40 cửa hàng, theo đó chi phí như chi phí thuê mặt bằng, thuê nhân viên và chi phí hàng tồn kho sẽ tăng.

•    Chi phí quản lý là 247,8 tỷ đồng (tăng 32%); theo đó tỷ lệ chi phí quản lý/doanh thu là 1,8% (năm 2017 là 1,7%).

•    Lợi nhuận thuần từ HĐSXKD đạt 1.100 tỷ đồng (tăng trưởng 22%).

•    LNTT đạt 1.100 tỷ đồng (tăng trưởng 21%)

•    LNST đạt 882,4 tỷ đồng (tăng trưởng 22%); tỷ suất LNST là 6,4% (năm 2017 là 6,6%).

•    Dự kiến mở ít nhất 40 cửa hàng mới trong năm 2018.

Chính sách cổ tức cho năm 2017 như sau – công ty đề xuất kế hoạch cổ tức năm 2017 dựa trên lợi nhuận được phép phân phối là 879,8 tỷ đồng.

•    Trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ 20%  mệnh giá, tương đương 2.000đ/cp; tổng số tiền chi trả là 216,2 tỷ đồng; tương đương 30% LNST (năm 2016 là 39.5%). PNJ đã trả 1.800đ/cp nên sẽ trả tiếp 200đ/cp vào sau ĐHCĐTN.

•    Trích lập tổng cộng 115 tỷ đồng vào các quỹ: (1) 36,2 tỷ đồng cho quỹ khen thưởng phúc lợi (2) 45 tỷ đồng vào quỹ đầu tư phát triển và (3) 33,8 tỷ đồng quỹ thưởng cho HĐQT và Ban giám đốc vì vượt kế hoạch LNST năm 2017.

PNJ sẽ đầu tư tổng cộng 8,3 triệu USD cho hệ thống ERP mới và cho chuyển đổi số (digital transformation) rong năm 2018 và 2019. PNJ sẽ nâng cấp và hiện đại hóa hệ thống ERP. Công ty đã bắt đầu áp dụng hệ thống ERP cho một vài mảng từ đầu tháng 4. Hệ thống mới cho phép công ty nghiên cứu hành vi khách hàng ngay tại các cửa hàng. Và nhờ vậy sẽ giúp công ty hiểu rõ hơn về thị hiếu của khách hàng, từ đó giúp khách hàng có trải nghiệm mua sắm thú vị hơn. Công ty cũng hướng tới sử dụng nguồn dữ liệu lớn (big data) để phát triển các sản phẩm với đối tượng khách hàng mục tiêu cụ thể. Tiếp đó, công ty sẽ áp dụng chiến lược marketing số để tăng thị phần.

-     Đầu tư 6,5 triệu USD cho hệ thống ERP mới. 

-     Đầu tư 1,8 triệu USD cho hệ thống quản lý quan hệ khách hàng – CRM, và hệ thống Nhận dạng qua tần số vô tuyến - RFID

Tăng vốn điều lệ lên 1.670 tỷ đồng (tăng 54,5%) – thông qua phát hành cổ phiểu thưởng cho cổ đông hiện hữu và ngay sau đó phát hành cổ phiếu cho người lao động theo chương trình ESOP. Cụ thể;

•    Phát hành cổ phiếu thưởng với tỷ lệ 2:1 với nguồn tài trợ phát hành là từ lợi nhuận giữ lại, từ đó tăng vốn điều lệ thêm 50% lên 1.621 tỷ đồng – Công ty sẽ phát hành cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 2:1, tức là cổ đông sở hữu 2 cổ phiếu sẽ được nhận 1 cổ phiếu phát hành mới.

-     Với số lượng cổ phiếu đang lưu hành tính đến ngày 31/12/2017 là 108.101.325 cổ phiếu, thì số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành là 54.050.662 cổ phiếu, theo đó vốn điều lệ sẽ tăng 50% từ 1.081 tỷ đồng lên 1.621 tỷ đồng.

 -    Tổng giá trị cổ phiếu phát hành là 540 tỷ đồng và sẽ được tài trợ từ nguồn lợi nhuận giữ lại tính đến ngày 31/12/2017 (là 772 tỷ đồng).

 -    Thời gian phát hành dự kiến là trong năm 2018 sau khi được UBCK chấp thuận.

•    Phát hành cổ phiếu cho người lao động theo chương trình ESOP sau khi tăng vốn điều lệ lên 1.621 tỷ đồng như đề cập ở trên.

-     Số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành: 4.846.560 cổ phiếu, tương đương 3% tổng số cổ phiếu đang lưu hành tại thời điểm phát hành. Do đó, số lượng cổ phiếu đang lưu hành sẽ tăng lên 167 triệu cổ phiếu.

-     Giá phát hành: 20.000đ/cp.

-     30% số lượng cổ phiếu sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong vòng 12 tháng từ thời điểm hoàn thành phát hành, 30% số lượng cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng trong vòng 24 tháng và 40% còn lại bị hạn chế chuyển nhượng trong vòng 36 tháng.

Sau phát hành, room khối ngoại sẽ mở thêm khoảng 4,6 triệu cổ phiếu. 

Vào ngày 16/4, HĐQT đã thông qua hai nghị quyết thành lập 2 công ty con:

•    Tách nhà máy trang sứ ra thành Công ty TNHH MTV Chế tác và kinh doanh trang sức PNJ với vốn điều lệ 100 tỷ đồng. PNJ sẽ đầu tư một dây chuyền máy móc mới cho nhà máy này với tổng chi phí là 38 tỷ đồng. Công ty này sẽ tập trung hơn vào hoạt động bán buôn và kinh doanh thương mại gồm cả sản phẩm nhập khẩu từ nước ngoài để đa dạng danh mục sản phẩm, đặc biệt là trang sức bạc. Nhờ vậy công ty sẽ giành thêm thị phần từ các sản phẩm trang sức chưa có thương hiệu.

•    Thành lập Công ty TNHH MTV Kỷ nguyên khách hàng với vốn điều lệ là 20 tỷ đồng. Công ty này sẽ điều hành mảng kinh doanh thương mại điện tử cho PNJ. Để cải thiện mảng kinh doanh trực tuyến, từ ngày 1/6/2018, PNJ sẽ áp dụng chính sách “giao hàng trong 2 giờ” cho các đơn hàng tại TPHCM so với chính sách giao hàng trong 24 giờ hiện tại. Công ty cũng sẽ áp dụng chính sách đổi trả hấp dẫn hơn từ ngày 1/6/2018, tuy nhiên công ty chưa công bố thông tin cụ thể về chính sách mới này. 

Tăng số lượng thành viên HĐQT từ 8 lên 9 thành viên;

•    Ông Nguyễn Vũ Phan đã từ chức từ ngày 20/4.

•    Bỏ phiếu bầu 2 thành viên mới;

-     Ông Robert Alan Willett. Ông đã từng nắm giữ các vị trí cấp cao tại Best Buy và Kingfisher – là hai doanh nghiệp bán lẻ lớn tại Mỹ và EU.

-    Bà Huỳnh Thị Liên Xuân. Bà đã từng làm việc cho Pepsi và Unilever ở bộ phận thương hiệu và marketing.

HSC lạc quan hơn và dự báo LNST năm 2018 sẽ tăng trưởng 30,4% - Chúng tôi dự báo doanh thu thuần là 14.659 tỷ đồng (tăng trưởng 35,5%) và LNST đạt 945,4 tỷ đồng (tăng trưởng 30,4%). Các giả định của chúng tôi gồm;

•    Tổng doanh thu tăng trưởng 35,5% đạt 14.659 tỷ đồng, trong đó;

-     Doanh thu từ vàng miếng tăng trưởng 5% đạt 2.338 tỷ đồng.

-     Doanh thu từ vàng trang sức tăng trưởng 29,5% đạt 11.809 tỷ đồng nhờ doanh thu từ bán buôn tăng 10% đạt 3.227 tỷ đồng và bán lẻ tăng 39,5% đạt 8.496 tỷ đồng. Chúng tôi giả định số lượng cửa hàng sẽ tăng thêm 40 cửa hàng lên 309 cửa hàng (tăng 14,8%). Chúng tôi cũng kỳ vọng tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng giảm xuống còn 12%.

-     Doanh thu từ Bạc PNJ tăng 9,8% đạt 246,7 tỷ đồng.

•    Lợi nhuận gộp tăng 37,4% đạt 2.627,8 tỷ đồng; tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 17,9%.

•    Lỗ tài chính thuần là 45,3 tỷ đồng (giảm 5%).

•    Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 9,6% (năm 2017 là 8,8%) do công ty sẽ tốn chi phí để mở thêm 40 cửa hàng.

•    Theo đó, dự báo LNST đạt 945,4 tỷ đồng (tăng trưởng 30,4%); EPS đạt 8.064đ. Cổ phiếu PNJ đang giao dịch ở mức P/E dự phóng năm 2018 là 21,58 lần.

Câu chuyện tăng trưởng vẫn tiềm năng nhờ PNJ có thể tiếp tục mở rộng và xây dựng chuỗi bán lẻ trên toàn quốc với khoảng 600-700 cửa hàng – HSC ước tính PNJ có thể;

•    Tăng tổng số cửa hàng lên 600-700 cửa hàng trong vài năm tới và mở rộng hệ thống trên cả nước.

•    Và với tốc độ tăng mở rộng hiện tại, chuỗi cửa hàng bán lẻ có thể tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp là 20% trong 5 năm tới. HSC cũng dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng sẽ đạt 10%-12% trong giai đoạn này.

•    Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ vàng có thể tăng lên mức đỉnh điểm 32% trong giai đoạn này.

•    Chúng tôi dự báo LNST sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp 28% trong 5 năm tới.

Chúng tôi tin rằng tiềm năng tăng trưởng của công ty trong tương lai là khá hứa hẹn. Và mặc dù tỷ suất lợi nhuận liên tục tăng trong vài năm qua, chúng tôi cho rằng vẫn còn tiềm năng rất lớn để đẩy mạnh hơn nữa hiệu quả hoạt động với vai trò quan trọng của hệ thống ERP mới giúp cung cấp thông tin về tất cả các mặt hoạt động của công ty. Và đây sẽ là lợi thế giúp công ty giành thêm thị phần từ phân khúc trang sức chưa có thương hiệu.

Quan điểm đầu tư - Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ cho năm 2018 là 201.139đ, tương đương P/E dự phóng 2018 là 25 lần. Tại giá hiện tại cổ phiếu đang giao dịch với P/E dự phóng 2018 là 21,58 lần. Triển vọng dài hạn của PNJ có vẻ khả quan nhờ (1) ít bị cạnh tranh (2) tích cực mở mới cửa hàng và đầu tư mạnh vào công nghệ mới; và (3) có khả năng lấy được thị phần từ thị trường trang sức không có thương hiệu với quy mô lớn đặc biệt là công ty đã thành phần công ty con mới tập trung vào hoat động bán buôn. Vì vậy, tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn của công ty vẫn rất tốt và công ty cũng còn tiềm năng để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, hiện room của cổ phiếu này đã hết và NĐTNN thường giao dịch với giá cao hơn giá thị trường.

Nguồn: HSC Research Report