HSC ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu MWG là 168.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 23 lần. Chúng tôi dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 21,2%. Mảng ĐTDĐ hiện đã bão hòa nên tăng trưởng chủ yếu sẽ từ mảng điện máy. Tuy nhiên MWG dự kiến giảm 1/2 số lượng cửa hàng Bách hóa xanh mở mới xuống còn 500 cửa hàng từ 1.000 cửa hàng như kế hoạch trước đó. Có vẻ như việc triển khai một kế hoạch mở rộng nhanh chóng như chuỗi Bách hóa xanh đã dẫn đến một số điều chỉnh đối với mô hình ban đầu trong bối cảnh công ty vẫn vừa làm vừa rút kinh nghiệm. Cổ phiếu đã giảm trong những tháng gần đây do thị trường đang phản ánh việc lợi nhuận tăng trưởng chậm lại sau thời kỳ tăng trưởng mạnh mẽ trước đó. Trong 3-5 năm tới, chúng tôi ưa thích cổ phiếu MWG vì công ty có thể củng cố được vị thế là doanh nghiệp bán lẻ tốt nhất tại Việt Nam cho dù có những thách thức trong ngắn hạn.

Chuỗi TGDĐ tăng trưởng khiêm tốn do thị trường đã bão hòa – Trong Q1, chuỗi TGDĐ đạt doanh thu là 9.554 tỷ đồng (tăng 5,6% so với cùng kỳ), chủ yếu nhờ số lượng cửa hàng tăng 7% (lên 1.071 cửa hàng trong Q1/2018 từ 1.000 cửa hàng trong Q1/2017) trong khi tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng gần như là 0%. Chuỗi TGDĐ có 1.071 cửa hàng nằm tại hầu hết những vị trí giao thông đông đúc tại tất cả các thành phố cấp 1 và cấp 2 tại Việt Nam. Công ty đã ngừng mở mới cửa hàng TGDĐ kể từ cuối tháng 12 năm ngoái do rủi ro chồng chéo giữa các cửa hàng hiện hữu. Trong khi đó thị phần của MWG giữ nguyên ở khoảng 50% trong Q1.

Chuỗi điện máy đạt doanh thu gấp đôi nhờ cả số lượng cửa hàng mới mở và doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng – Trong Q1, chuỗi điện máy đạt doanh thu là 12.591 tỷ đồng (tăng 96,9% so với cùng kỳ). Đến cuối tháng 3, chuỗi điện máy có 711 cửa hàng, tăng 126,4% so với con số 314 cửa hàng tại thời điểm cuối tháng 3/2017. Trong đó gồm 35 cửa hàng TAG mà MWG mua lại vào cuối năm 2017. Trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt khoảng 8%. Tuy nhiên cửa hàng điện máy mới mở rong 2017 và hầu hết các cửa hàng điện máy của TAG có doanh thu mỗi cửa hàng thấp hơn so với các cửa hàng Điện máy xanh hiện tại và cửa hàng TAG. Điều này là bình thường vì cửa hàng mới mở cần thời gian để tăng doanh thu và đây là lý do tăng trưởng doanh thu kém hơn tăng trưởng số lượng cửa hàng.

MWG đã khẳng định vị thế đầu ngành bán lẻ điện máy và vẫn còn dư địa để giành thêm thị phần – MWG đã khẳng định vị thế đầu ngành bán lẻ điện máy với 35% thị phần, cách xa các đối thủ khác gồm Nguyễn Kim (12% thị phần), Chợ Lớn và HC (mỗi doanh nghiệp nắm khoảng 7-8% thị phần), và các cửa hàng nhỏ (với khoảng 25% thị phần). Cửa hàng điện máy của MWG hiện đã bao phủ nhiều vị trí chính tại các tỉnh thành cấp 2. Tuy nhiên MWG vẫn còn dư địa mở rộng tiếp (công ty đặt mục tiêu đạt thị phần 45% đến cuối năm 2019).

Doanh thu chuỗi Bách hóa xanh tăng mạnh nhờ công ty mở thêm cửa hàng mới. Tuy nhiên chuỗi này vẫn lỗ - Trong Q1, doanh thu chuỗi Bách hóa xanh đạt 606 tỷ đồng (tăng 329,8% so với cùng kỳ) với số lượng cửa hàng đến cuối tháng 3 là 355 (tăng 430% so với cùng kỳ). Chuỗi này có tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 14% và EBITDA là âm 60 tỷ đồng.

Trong Q1, chúng tôi ước tính doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 670 triệu đồng/tháng. Tổng chi phí hoạt động bình quân mỗi cửa hàng là 120 triệu đồng/tháng. Với tỷ suất lợi nhuận gộp mỗi cửa hàng Bách hóa xanh là 15%, chúng tôi ước tính chuỗi Bách hóa xanh sẽ hòa vốn khi doanh thu một cửa hàng đạt 800 triệu đồng/tháng. Chi phí hoạt động của cửa hàng Bách hóa xanh gồm (1) khoảng 30 triệu đồng tiền thuê mỗi tháng cho diện tích 150m2 trở lên (2) tiền lương nhân viên hàng tháng khoảng 40 triệu đồng cho 6-7 nhân viên (3) chi phí điện nước khoảng 30 triệu đồng/tháng (4) chi phí khác khoảng 20 triệu đồng gồm chi phí logistic tại trung tâm phân phối và giao hàng tại cửa hàng.

MWG giảm 1/2 kế hoạch mở rộng chuỗi Bách hóa xanh từ 1.000 cửa hàng xuống 500 cửa hàng trong năm nay – MWG đã quyết định giảm 50% mục tiêu cửa hàng, xuống con số 500 vào cuối năm 2018 thay vì 1.000 cửa hàng như kế hoạch trước đó. Trong một vài tháng trước đó, MWG đã đóng cửa 10 cửa hàng bách hóa do địa điểm cửa hàng không tối ưu. Ban đầu, MWG đặt kế hoạch mở thêm các cửa hàng bách hóa mới tại các khu vực dân cư đông đúc, do đó khách hàng có thể đi bộ và mua sắm phục vụ nhu cầu hàng ngày. Tuy nhiên, doanh thu bán hàng thực tế tại các cửa hàng cho thấy các bà nội trợ thường mua sắm hàng ngày trên đường từ nơi làm việc trở về. Và hiếm khi đến các cửa hàng khi đã trở về nhà. Như vậy vị trí tối ưu đặt các cửa hàng bách hóa là dọc các tuyến đường lớn dẫn đến các khu dân cư thay vì bên trong các khu dân cư. Và do đó số lượng các vị trí tối ưu để đặt các cửa hàng mới là ít hơn so với dự kiến ban đầu của MWG. Chúng tôi lưu ý ở đây rằng mảng bán lẻ vẫn đang trong quá trình thử nghiệm và khắc phục hạn chế phát sinh trong khi đó MWG tỏ ra rất nhanh nhạy.

MWG đang điều chỉnh hệ thống ERP cho chuỗi Bách hóa xanh – MWG phân loại 355 cửa hàng Bách hóa xanh thành 4 nhóm;

• Nhóm 1 gồm các cửa hàng cho doanh thu hàng tháng lớn hơn 1 tỷ đồng. Các cửa hàng nhóm 1 đang tạo lợi nhuận.

• Nhóm 2 gồm các cửa hàng cho doanh thu hàng tháng dao động từ 800 triệu đồng – 1 tỷ đồng. Các cửa hàng nhóm 2 đang hòa vốn.

• Nhóm 3 gồm các cửa hàng cho doanh thu hàng tháng dao động từ 500 triệu đồng – 800 triệu đồng. Các cửa hàng nhóm 3 hiện đang lỗ nhưng hứa hẹn sẽ sớm hòa vốn.

• Nhóm 4 gồm các cửa hàng cho doanh thu hàng tháng thấp hơn 500 triệu đồng. Các cửa hàng nhóm 4 đang lỗ và trong một thời gian có thể chuyển lên nhóm 3 hoặc sẽ phải đóng cửa.

MWG cho biết, các mặt hàng phân phối và giá bán giữa các cửa hàng không có nhiều khác biệt. Tuy nhiên, lãnh đạo công ty tin rằng hàng hóa của mỗi cửa hàng theo thời gian nên được thay đổi dựa trên loại hình dân cư xung quanh. Chẳng hàng, hàng hóa ở các cửa hàng nằm trong khu vực dân cư có thu nhập trung bình có thể bao gồm các loại hoa quả tươi nhập khẩu trong khi đó hàng hóa ở cửa hàng ở khu vực dân cư có thu nhập thấp hơn một chút chỉ nên gồm các mặt hàng và hoa quả phổ biến trong nước.

Hiện tại, quản lý cửa hàng có thể đề xuất thay đổi về danh mục hàng hóa trong cửa hàng (nếu cần thiết). Tuy nhiên, MWG hiện đang điều chỉnh hệ thống ERP, hướng đến trong tương lai danh mục hàng hóa cho mỗi cửa hàng sẽ do hệ thống ERP quyết định thay vì do nhân sự của cửa hàng.

MWG sẽ giữ cổ phần thiểu số tại chuỗi bán lẻ dược phẩm – Về kế hoạch đầu tư vào Phúc An Khang, MWG xác nhận công ty sẽ giữ cổ phần thiểu số và hoạt động với tư cách NĐT thay vì nắm giữ phần lớn cổ phần và tự mình điều hành mảng kinh doanh này. Lý giải cho quyết định này, công ty cho rằng quy mô thị trường này là chưa đủ lớn.

HSC dự báo LNST từ hoạt động kinh doanh chính năm 2018 tăng trưởng 21,2% - Do MWG giảm tốc độ mở rộng chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi cũng có những điều chỉnh nhỏ trong mô hình của mình và hiện dự báo trong năm 2018, công ty sẽ đạt doanh thu 88.846 tỷ đồng (tăng trưởng 33,9%), thấp hơn 2,6% so với dự báo trước đó, là 91.259 tỷ đồng (tăng trưởng 37,6%) và LNST đạt 2.675 tỷ đồng (tăng trưởng 21,2%), cao hơn 0,4% so với dự báo trước đó, là 2.665 tỷ đồng (tăng trưởng 20,8%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:

1. Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu đạt 36.533 tỷ đồng (tăng trưởng 5,3%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng giữ ở 1.071 cửa hàng (không tăng); (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 5% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở 50%. MWG sẽ không mở thêm cửa hàng mới, và nhu cầu trên thị trường chủ yếu là nhu cầu thay thế với số lượng điện thoại bán ra gần như không thay đổi do quá trình chuyển từ điện thoại thông thường sang điện thoại thông minh đã kết thúc. Chúng tôi cho rằng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng TGDĐ sẽ tăng từ -2% năm 2017 lên 5% năm 2018.

2. Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu đạt 48.953 tỷ đồng (tăng trưởng 60,5%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 800 cửa hàng (tăng 24,6%) trong đó có 35 cửa hàng TAG; (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 8% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 32% tại thời điểm cuối năm 2017 lên khoảng 38%.

3. Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 3.336 tỷ đồng (tăng trưởng 195%), thấp hơn 42% so với dự báo trước đó là 5.752 tỷ đồng (tăng trưởng 405%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm MWG sẽ mở thêm 267 cửa hàng mới, nâng số lượng cửa hàng Bách hóa xanh lên 550 cửa hàng trong khi đó giả định ban đầu là mở thêm 717 cửa hàng mới và tổng số cửa hàng tăng lên 1.000. Các giả định khác không đổi.

4. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 14.832 tỷ đồng (tăng trưởng 33,1%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 16,8% trong năm 2017 xuống còn 16,7% trong năm 2018 do tỷ trọng đóng góp của chuỗi Bách hóa xanh (có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn) trong doanh thu tăng lên.

5. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần 76,5 tỷ đồng (năm 2017 lỗ 17,6 tỷ đồng). Chi phí tài chính tăng do MWG tăng vay nợ đầu tư cho kế hoạch mở rộng chuỗi bách hóa.

6. Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí SGA/doanh thu tăng nhẹ từ 12,6% năm 2017 lên 12,7% năm 2018 do MWG tiếp tục chuyển đổi chương trình thưởng theo hướng tăng tiền mặt và giảm cổ phiếu ESOP.

Theo đó EPS đạt 7.286đ; P/E dự phóng là 14,5 lần.

MWG thường đạt mức tăng trưởng lợi nhuận là 40% trong 5 năm qua. Và tốc độ này trong thời gian tới sẽ giảm xuống – MWG đã duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu cho đến tận bây giờ. Với chuỗi TGDĐ đã bão hòa và động lực tăng trưởng chuyển sang mảng hàng tiêu dùng trong khi đó chuỗi Bách hóa xanh vẫn trong giai đoạn đầu đi vào hoạt động. Và mặc dù đã được cải thiện, thì tỷ suất lợi nhuận của chuỗi BHX vẫn cứ thấp hơn tỷ suất lợi nhuận chung. HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi Bách hóa xanh là 14%, thấp hơn các chuỗi khác – so với tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi TGDĐ là 17,1% và Điện máy xanh là 16,7%. Trên thực tế lĩnh vực kinh doanh cửa hàng bách hóa khó quản lý hơn 2 mảng còn lại do vòng đời thực phẩm, rau quả, thịt cá tươi ngắn (và chúng tôi ước tính các sản phẩm này đóng góp 30%-40% vào doanh thu bình quân các cửa hàng).

Không chỉ vấn đề lãng phí mà vấn đề xây dựng hệ thống đảm bảo việc mua hàng trực tiếp cũng sẽ tốn nhiều thời gian. Đặc biệt là khi chuỗi Bách hóa xanh mở rộng ra khỏi khu vực TP HCM. Việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ là nhân tố then chốt để lấy lại được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chúng tôi tin rằng công ty có thể đạt được mục tiêu này trong vài năm tới.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 168.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 23 lần. MWG đã chứng minh được tính khả thi trong hoạt động hậu cần cho chuỗi Bách hóa xanh trong năm 2017.

Tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề cần khắc phục thông qua quá trình thử nghiệm và khắc phục như lựa chọn vị trí cửa hàng và hàng hóa tồn kho trên cả hệ thống. Đây đơn giản là quy trình chung cho mảng bán lẻ và không thể cắt bỏ bất kỳ giai đoạn nào. Do đó có thể phải đến 2019 chuỗi này mới đóng góp đáng kể lợi nhuận. HSC luôn cho rằng MWG cuối cùng sẽ xây dựng thành công chuỗi Bách hóa xanh và nhân rộng trên cả nước mặc dù quá trình mở rộng từ TP HCM ra cả nước sẽ gặp phải những thách thức lớn ở hoạt động hậu cần.

Nguồn: HSC Research Report