HSC điều chỉnh tăng ước tính giá trị hợp lý lên 41.300đ, tương đương PE dự phóng là 11,7 lần theo phương pháp định giá RNAV. Chúng tôi cũng điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận cho năm nay và hiện dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 51%. Điều chỉnh đinh giá của chúng tôi chủ yếu dựa trên thành công của giai đoạn 1 dự án Gem Riverside với 1.000 căn gần như đã được bán hết trong vài tuần đầu mở bán. Điều này cũng cho thấy công ty có kế hoạch mở bán mạnh mẽ cho năm nay trong đó nhiều dự án bị trì hoãn từ năm ngoái cũng sẽ cho kết quả tốt. Nhờ tình trạng dư cung ở thị trường BĐS TPHCM hiện đã được cải thiện. DXG hiện đã khẳng định vị thế trong mảng phát triển BĐS cùng với kinh nghiệm lâu năm trong dẫn đầu mảng môi giới.

Giai đoạn 1 của dự án Gem Riverside gần như được bán hết trong vài tuần đầu mở bán – Vào đầu tháng 4, DXG đã mở bán giai đoạn đầu của dự án Gem Riverside, gồm khoảng 1.000 căn với giá bán dao động từ 34-38 triệu đồng/m2 (gồm VAT). Quá trình mở bán vô cùng thuận với với gần 100% số căn được bán hết. Đây là một trong những dự án quan trọng của DXG cho năm nay. Dự án có diện tích 6,7 ha tại Quận 2, gần đường cao tốc Long Thành Đầu Giây. Dự án dự kiến gồm 3.175 căn hộ chung cư trung cấp với tổng vốn đầu tư là 5.695 tỷ đồng.

Trong Q1, mảng phát triển dự án đóng góp 70% tổng doanh thu – tương đương 832 tỷ đồng (tăng 165% so với cùng kỳ) nhờ DXG tiếp tục bàn giao và hạch toán doanh thu từ;

•    320 căn hộ còn lại từ dự án Opal Riverside (471 tỷ đồng)

•    Một số lô đất nền ở khu vực miền Trung từ công ty con.

Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này giảm xuống 36% so với 40% trong cùng kỳ năm ngoái với lợi nhuận gộp đạt 297,5 tỷ đồng (tăng 137% so với cùng kỳ).

Doanh thu của mảng môi giới và đầu tư thứ cấp tăng 6% so với cùng kỳ - đạt 255 tỷ đồng, trong đó lợi nhuận từ đầu tư thứ cấp là 23 tỷ đồng (tăng 77% so với cùng kỳ). Mảng này không phát sinh chi phí. Trong Q1/2018, tổng số căn đã bán trong hệ thống bán hàng của DXG tăng 37% so với cùng kỳ đạt 3.200 căn gồm 1.900 căn từ hoạt động môi giới, 800 căn đầu tư thứ cấp và 506 căn do công ty phát triển (với 490 căn do LDG, công ty liên kết với DXG làm chủ đầu tư). Lợi nhuận gộp của mảng này đạt 197 tỷ đồng (tăng 18% so với cùng kỳ) trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng lên 77% so với 69% trong Q1/2017 nhờ tỷ trọng đóng góp doanh thu lớn hơn của mảng đầu tư thứ cấp.

Mảng xây dựng đóng góp 8% tổng doanh thu – DXG ghi nhận 93 tỷ đồng doanh thu (tăng 268% so với cùng kỳ) từ mảng xây dựng với giá trị hợp đồng đã ký chưa thực hiện đạt khoảng 3.000 tỷ đồng, gồm một số dự án như;

•    Saigon Gateway.

•    Marina Tower.

•    Saigon Riverside.

•    High Intela.

Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm do cơ cấu doanh thu thay đổi - Lợi nhuận gộp tăng 73% so với cùng kỳ lên 502 tỷ đồng, tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống 42% từ 50% trong Q1/2017 do (1) tỷ trọng đóng góp doanh thu lớn hơn từ mảng phát triển dự án, là mảng thường cho tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn so với với mảng môi giới và đầu tư thứ cấp và (2) tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng phát triển dự án cũng giảm như đề cập phía trên.

Lợi nhuận từ chuyển nhượng khoản đầu tư đầu tư tại dự án Sài Đồng giúp thu nhập tài chính thuần tăng – Thu nhập tài chính thuần tăng mạnh lên 131,5 tỷ đồng so với 7,2 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái nhờ công ty bán cổ phần tại CTCP Địa ốc Sài Đồng và ghi nhận 151 tỷ đồng lợi nhuận. Trong khi đó, chi phí tài chính cũng tăng mạnh lên 33,5 tỷ đồng (tăng 294% so với cùng kỳ) do chi phí lãi vay tăng bởi công ty tăng vay nợ trong Q2 và Q3 năm ngoái để tài trợ cho danh mục dự án của mình.

Tăng vay nợ để tài trợ cho phát triển danh mục dự án – Đến cuối Q1/2018, tổng nợ tăng mạnh lên 2.415 tỷ đồng (tăng 207% so với cùng kỳ), gồm 583 tỷ đồng nợ ngắn hạn, 552 tỷ đồng nợ dài hạn và 1.280 tỷ đồng trái phiếu thường. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng lên 0,5 lần so với mức 0,22 lần trong Q1/2017, tuy nhiên đây là mức bình quân cho của các công ty trong ngành.

Kế hoạch mở bán các dự án mới trong năm 2018 đầy tham vọng – Sau năm 2017 trầm lắng, DXG có kế hoạch mở bán 6 dự án mới trong năm nay với tổng cộng 10.000 căn (so với chỉ 503 căn trong năm 2017), gồm:

-     Gem Riverside (3.175 căn).

-     Opal Skyview (207 căn).

-     Lux Riverview (754 căn). 

-     Opal City (2.310 căn).

-     Lux Star (717 căn).

-     Gem Premium (2.600 căn).

Phần lớn các dự mở bán trong kế hoạch là số dự án chưa mở bán được trong năm ngoái do những thay đổi trong quy định đã khiến thời gian chuẩn bị mở bán dự án kéo dài hơn. Tuy nhiên điều này có vẻ lại tốt hơn cho DXG do lượng hàng tồn kho từ các năm trước của toàn thị trường khá lớn. Trước đây DXG có xu hướng đặt kế hoạch cao vào đầu năm trước khi điều chỉnh giảm kế hoạch tùy thuộc tình hình thực tế của thị trường. Do vậy chúng tôi coi con số 10.000 căn là mục tiêu hơn là kế hoạch nên chúng tôi dự báo DXG chỉ bán được 1/3 số căn đề ra trên đây. 

HSC điều chỉnh tăng dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ và hiện dự báo mức tăng trưởng 51% cho năm nay. Chúng tôi giữ nguyên dự báo doanh thu thuần là 4.107 tỷ đồng (tăng trưởng 43%) tuy nhiên chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo cho LNST của cổ đông công ty mẹ lên 1.134 tỷ đồng (tăng trưởng 51%) từ 1.090 tỷ đồng (tăng trưởng 45%) sau khi đã bao gồm khoản lợi nhuận tài chính từ bán cổ phần tại CTCP Địa ốc Sài Đồng. Các giả định của chúng tôi gồm:

•    Chúng tôi dự báo doanh thu của mảng môi giới BĐS và đầu tư thứ cấp tăng trưởng 9% đạt 1.762 tỷ đồng với giả định kết quả bán hàng tốt đối với phân khúc bình dân và trung cấp nhờ nhu cầu ổn định. Chúng tôi giả định công ty sẽ bán được 16.000 căn (tăng 10%) trong năm 2018.

•    Trong khi đó chúng tôi dự báo mảng BĐS đóng góp 2.093 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 90%) với giả định công ty sẽ ghi nhận:

-     Phần còn lại từ dự án Opal Riverside (632 tỷ đồng).

-     100% dự án Opal Garden project (815 tỷ đồng).

-     100% dự án officetel Luxcity (107 tỷ đồng).

-     50% dự án Lux Garden (539 tỷ đồng).

•    Chúng tôi giả định công ty sẽ bán được 3.722 căn (tăng 432%) trong năm 2018 với tổng giá trị hợp đồng ước tính là 9.571 tỷ đồng (tăng trưởng 698%).

•    Giả định tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ giảm nhẹ xuống 52% từ 60,1% năm 2017, theo đó lợi nhuận gộp đạt 2.135 tỷ đồng (tăng trưởng 23,4%).

•    Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần đạt 112 tỷ đồng (so với chỉ 3,4 tỷ đồng trong năm 2017) và chi phí bán hàng & quản lý sẽ tăng lên 658 tỷ đồng (tăng 21%).

•    Chúng tôi giả định lợi nhuận đóng góp từ công ty liên doanh liên kết là 195 tỷ đồng (tăng trưởng 52%), chủ yếu từ LDG.

Theo đó, dự báo EPS dự phóng 2018 là 3.520; P/E dự phóng là 10.1 lần.

DXG là một trong những doanh nghiệp dẫn đầu trong lĩnh vực môi giới BĐS và cũng đã thành công trong mảng phát triển dự án BĐS – DXG là một trong những doanh nghiệp dẫn đầu trong lĩnh vực môi giới BĐS ở phân khúc trung cấp và bình dân với thị phần năm 2017 là 29,1%. Với 15 năm kinh nghiệm và thương hiệu mạnh trong mảng môi giới BĐS, DXG đã nâng được doanh số tiêu thụ sản phẩm từ khoảng 4.000 sản phẩm năm 2013 lên khoảng 22.000 sản phẩm vào năm 2017. Hệ thống phân phối của DXG được thực hiện qua 3 kênh chính gồm 2.000 nhân viên bán hàng tại 48 sàn giao dịch BĐS trên toàn quốc cộng với 8.000 cộng tác viên và 200 sàn liên kết. DXG cũng phát triển mảng đầu tư thứ cấp có phí môi giới cao hơn dịch vụ môi giới, ở mức khoảng 15-17%.

Sản phẩm tại các dự án BĐS của DXG tập trung vào phân khúc bình dân và trung cấp với giá bán từ 20-30 triệu đồng/m2. Quy mô dự án của DXG nhỏ hơn của đối thủ cạnh tranh như Novaland và Vingroup với số căn từ 500-1.000 căn (dự án Gem Riverside là một bước tiến về quy mô dự án của DXG) và vị trí gần những nơi có cơ sở hạ tầng đang xây dựng và dễ đi vào khu trung tâm.

Tiếp tục mở rộng quỹ đất để phát triển dự án trong trung và dài hạn – Trong năm 2017, công ty đã mua 4 dự án mới gồm Gem Riverview (2,9ha tại Thủ Đức), Opal Ocean View (185ha tại Quảng Nam), Sài Đồng Complex (1ha tại Hà Nội) và Nha Trang Golf Resort (172 ha tại Nha Trang). Đến hiện tại, tổng quỹ đất của công ty đạt 399 ha gồm 38 ha tại TPHCM với 14 dự án trong danh mục, chủ yếu là tại Thủ Đức, Quận 7 và Quận 2 và 361 ha tại các tỉnh khác.

Trong năm 2018, công ty sẽ tiếp tục mở rộng quỹ đất thông qua mua thêm dự án tại vị trí đắc địa với đất sạch, thủ tục pháp lý đã hoàn tất để phục vụ cho chiến lược trung dài hạn. Công ty đặt mục tiêu đến cuối năm 2022 xây dựng được quỹ đất tổng cộng 2.000 ha với tổng diện tích sàn là 20 triệu m2. Hiện công ty tập trung hơn vào các dự án quy mô trung bình với diện tích khoảng 5-20 ha tại TP HCM thay vì các dự án nhỏ như trước đây.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. Chúng tôi điều chỉnh tăng ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu lên 41.300đ, tương đương P/E dự phóng là 11,7 lần sau khi điều chỉnh tăng dự báo về giá bán trên mỗi m2 và tiến độ bán hàng của dự án Gem Riverside. Ở mức giá hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu 14% so với ước tính RNAV của chúng tôi, là 41.300đ/cp. Triển vọng năm nay khả quan nhờ hoạt động bán hàng tốt tại các dự án mở bán gần đây và tích cực thực hiện M&A nhằm tăng thêm quỹ đất. DXG đã bắt đầu tạo được chỗ đứng trong lĩnh vực BĐS và theo đó lấy lại được niềm tin của NĐT sau vài năm liên tục điều chỉnh kế hoạch kinh doanh trong năm. Do đó, cổ phiếu xứng đáng có mức giá phản ánh RNAV tương tự như các doanh nghiệp BĐS đầu ngành khác.

 

Nguồn: HSC Research Report