VPB ước tính LNTT tăng 79% so với cùng kỳ. HSC điều chỉnh tăng dự báo. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Ngân hàng Thương mại Cổ phần Việt Nam Thịnh Vượng (VPB Khả quan) gần đây đã tổ chức họp báo công bố một ước tính KQKD 9 tháng đầu năm với LNTT đạt 5.635 tỷ đồng (tăng 79% so với cùng kỳ) và hoàn thành 78% kế hoạch cả năm. Việc điều chỉnh tăng kế hoạch lợi nhuận cả năm 2017 từ 6.800 tỷ đồng theo đề xuất tại ĐHĐCĐTN lên 7.200 tỷ đồng vào cuối tháng 6/2017 là hoàn toàn có cơ sở.

Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý ngắn hạn của cổ phiếu là 47.800đ, tương đương P/B dự phóng 2017 là 2,40 lần. HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT của VPB và hiện dự báo LNTT tăng trưởng 54% trong năm 2017 và sau đó tăng trưởng 23% trong năm 2018. Tăng trưởng đến từ cả ngân hàng mẹ và công ty con tài chính tiêu dùng, FE Credit. Thông tin bất ngờ dĩ nhiên là thông báo của UBCK ngày hôm qua đồng ý với đề xuất khóa room khối ngoại của VPB trong hiện tại. NĐT đã kỳ vọng room sẽ mở trở lại sau đợt phát hành riêng lẻ gần đây cho các cổ đông chủ chốt để thay thế cho số cổ phiếu mà Ngân hàng đã bán nhằm tạo điều kiện cho niêm yết. Sau động thái này, trong thời gian tới có thể sẽ xuất hiện một số giao dịch riêng lẻ cho NĐTNN. Chúng tôi tin rằng cổ phiếu xứng đáng có định giá cao hơn so với PB bình quân toàn ngành nhờ sở hữu 100% công ty tài chính tiêu dùng số 1 tại Việt Nam cùng với triển vọng tăng trưởng khá đối với ngân hàng mẹ. Tuy nhiên, mô hình kinh doanh này cũng kèm theo những rủi ro trên mức bình quân và đến hiện tại trích lập dự phòng có vẻ còn thấp.

Lợi nhuận tăng nhờ tổng thu nhập hoạt động của Ngân hàng mẹ tăng 48% so với cùng kỳ đạt 17.574 tỷ đồng – Ngân hàng không công bố nhiều thông tin cụ thể, Do đó, chúng tôi cũng thiếu thông tin để nhận định cụ thể ở thời điểm này. Cụ thể;

• Tổng tài sản sinh lãi của VPB đạt 253.847 tỷ đồng (tăng 11% so với cùng kỳ).
• Dư nợ gồm cho vay doanh nghiệp và trái phiếu doanh nghiệp tổng cộng là 181 nghìn tỷ đồng, tương đương tăng trưởng tín dụng 9 tháng đầu năm đạt 14%.
• Tổng huy động gồm tiền gửi từ khách hàng và phát hành giấy tờ có giá đạt 192.065 tỷ đồng, tăng 11% so với đầu năm.
• Thu nhập lãi thuần 9 tháng đầu năm tăng 41% đạt 14.944 tỷ đồng.
• Lãi thuần HĐ dịch vụ cũng là một điểm sáng, tăng 84% so với cùng kỳ đạt 1.035 tỷ đồng.
• Thu hồi nợ ngoại bảng đạt 735 tỷ đồng, tăng 62% so với cùng kỳ.
• Trong khi đó, chi phí hoạt động tăng 33%, thấp hơn nhiều so với mức tăng của tổng thu nhập hoạt động.
• Hệ số CIR cũng giảm từ 39% vào cuối năm 2016 xuống 36% vào cuối tháng 9/2017.
• Tỷ lệ nợ xấu của công ty mẹ là 2,6% trong khi đó tỷ lệ nợ xấu hợp nhất chưa được công bố. Chúng tôi cho rằng tỷ lệ này có thể dao động ở mức 3%.

Sau đợt phát hành sơ cấp, VPB đã yêu cầu UBCKNN khóa 2,62% room ngoại bổ sung trong hiện tại – Sau khi VPB hoàn thành phát hành sơ cấp khoảng 174,6 triệu cổ phiếu, tương đương 13% nâng tổng số cổ phiếu đang lưu hành lên 1.479 triệu cp.

• Thông thường room khối ngoại sẽ tăng thêm khoảng 43 triệu cp, khoảng 2,9% tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
• Tuy nhiên, hiện tại UBCKNN đã đồng ý khóa 2,62% room này.
• Như vậy, NĐTNN sẽ không thể mua cổ phiếu VPB thông qua thị trường mở thông thường sau phát hành sơ cấp này.
• Trong khi đó, vợ Tổng giám đốc VPB đã đăng ký mua 10 triệu cổ phiếu (0,67% cổ phần) từ ngày 19/10 đến ngày 17/11/2017 thông qua giao dịch khớp lệnh và thoải thuận.
• Hiện tại, Tổng Giám đốc và vợ đều không sở hữu cổ phiếu VPB.

Sau khi phát hành riêng lẻ thành công hơn 160 triệu cổ phiếu sơ cấp với giá 39.000đ/cp, vốn chủ sở hữu của VPB đã tăng thêm 6.400 tỷ đồng, tương đương 61%, lên 27.624 tỷ đồng. Do vốn chủ sở hữu tăng, hệ số CAR cũng tăng lên 16,7%, gấp đôi mức tối thiểu theo yêu cầu của NHNN. Tỷ lệ ROA và ROE lần lượt là 2,49% và 26,79%, cho thấy VPB là ngân hàng hoạt động rất hiệu quả. Mặc dù vẫn có những rủi ro cao hơn mức bình quân kèm theo.

VPB gần đây cũng nhận được khoản vay 122 triệu USD từ IFC và sau đó là 41 triệu USD từ Credit Suisse Singapo tăng tổng số vốn huy động được từ hai nguồn này lên hơn 6.600 tỷ USD. Cùng với 6.400 tỷ đồng vốn mới từ phát hành riêng lẻ trong tháng 9, các hệ số an toàn của VPB đều trên mức bình quân. Nhờ vậy, VPB hiện có đủ vốn để triển khai kế hoạch kinh doanh trong vòng 2 năm tới.

HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT hợp nhất 2017 lên 7.127 tỷ đồng (tăng trưởng 45%) – Dự báo của chúng tôi thấp hơn một chút so với kế hoạch lợi nhuận cả năm của Ngân hàng là 7.200 tỷ đồng.

• Dự báo lợi nhuận cốt lõi của ngân hàng mẹ VPB (không bao gồm toàn bộ lợi nhuận từ FE Credit chuyển sang) tăng trưởng tốt, đạt 5.248 tỷ đồng, tăng trưởng 54%.
• Và dự báo LNTT của FE Credit tăng trưởng 18,27% đạt 2.927 tỷ đồng.

HSC điều chỉnh tăng dự báo LNTT 2017 của Ngân hàng mẹ với mức tăng trưởng 54% - chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo LNTT 2017 của Ngân hàng mẹ đạt 5.248 tỷ đồng (tăng trưởng 54%) từ dự báo 4.847 tỷ đồng trước đó (tăng trưởng 43%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau;

1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng cho vay khách hàng là 20% đạt 135 nghìn tỷ đồng nhờ tăng trưởng cho vay rất tốt trong 9 tháng đầu.
2. Và chúng tôi cũng dự báo tăng trưởng tiền gửi khách hàng là 5% đạt 127,87 nghìn tỷ đồng, trong khi đó Ngân hàng cũng đẩy mạnh huy động các chứng chỉ tiền gửi trung hạn, tăng trưởng 45% đạt 41,82 nghìn tỷ đồng.
3. Do đó, hệ số LDR thuần vẫn ở mức cao, là 106%, tuy nhiên tỷ lệ cho vay/(tiền gửi khách hàng +chứng chỉ tiền gửi) chỉ là 80%.
4. Chúng tôi điều chỉnh tăng một chút tỷ lệ NIM lên 4,48% (tăng thêm 0,13%) so với mức 3,92% trong năm 2016 và 4,32% vào cuối 6 tháng đầu năm 2017. Chúng tôi dự báo tỷ lệ NIM tăng là do Ngân hàng tập trung vào cho vay khách hàng (51% tổng dự nợ là cho vay khách hàng cá nhân). Và 25% các khoản vay của khách hàng cá nhân (gần 13% tổng dư nợ) là không có tài sản đảm bảo.
5. Do đó, thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 27% đạt 9.004 tỷ đồng, cao hơn 3% sov ới dự báo trước đây là 8.741 tỷ đồng.
6. Tổng thu nhập ngoài lãi tăng 81% đạt 3.854 tỷ đồng, cao hơn 1,1% so với dự báo trước đây là 3.503 tỷ đồng. Trong đó, lãi thuần từ hoạt động mua bán chứng khoán kinh doanh/đầu tư tăng trưởng mạnh nhất với mức tăng 444,24% đạt 500 tỷ đồng. Chúng tôi cũng lạc quan hơn so với dự báo trước đây trong việc thu hồi nợ xấu ngoại bảng, theo đó giá trị thu hồi có thể tăng 20% đạt 1.010 tỷ đồng (dự báo trước đây của chúng tôi là 673 tỷ đồng).
7. Tổng chi phí hoạt động dự báo tăng 37% so với năm 2016 lên 5.014 tỷ đồng; cao hơn 5% so với dự báo trước đây là 4.775 tỷ đồng. Do đó, hệ số CIR sẽ là 39%.
8. Chi phí dự phòng tăng nhẹ 19,89% so với năm 2016 lên 2.595 tỷ đồng. Ngoài 1.051 tỷ đồng chi phí dự phòng trích lập trong 6 tháng đầu năm, chúng tôi dự báo VPB sẽ trích lập thêm 700 tỷ đồng trong 6 tháng cuối năm cho trái phiếu VAMC, và 844 tỷ đồng dự phòng nợ xấu thông thường để giảm tỷ lệ nợ về dưới 3%.

Chúng tôi giữ nguyên dự báo LNTT năm 2017 của FE Credit là 2.972 tỷ đồng (tăng trưởng 18,20%) dựa trên những giả định sau:

1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 30% đạt 41,76 nghìn tỷ đồng.
2. Và dự báo tăng trưởng chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu phát hành là 55% đạt 30,68 nghìn tỷ đồng.
3. Tuy nhiên, các nguồn huy động khác như tiền gửi từ các NHTM và tiền gửi của doanh nghiệp tăng trưởng nhẹ 7,6% đạt 8,46 nghìn tỷ đồng.
4. Tỷ lệ NIM sẽ giảm còn 26,34% do áp lực cạnh tranh.
5. Tuy nhiên, thu nhập lãi thuần vẫn tăng trưởng 37,12% đạt 10.842 tỷ đồng.
6. Trong khi đó, tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng mạnh 98,96% đạt 1.284 tỷ đồng nhờ lãi thuần hoạt động dịch vụ tăng trưởng tốt và tăng cường thu hồi nợ. FE Credit khá quyết liệt trong việc xóa nợ xấu và chúng tôi dự báo tỷ lệ thu hồi nợ xấu là 15-20% tổng nợ đã xóa.
7. Tổng chi phí hoạt động dự báo tăng nhẹ 13,93% so với năm 2016 lên 3.334 tỷ đồng và hệ số CIR sẽ là 27,5%. FE Credit vẫn tập trung mạnh vào cho vay tiền mặt, do đó không yêu cầu nhiều tài sản cố định cho hệ thống chi nhánh và điểm giao dịch tại các nhà phân phối hàng tiêu dùng. Do đó, hệ số CIR của FE Credit sẽ vẫn ở mức thấp so với các đối thủ khác.
8. Tuy nhiên, HSC dự báo chi phí dự phòng của FE Credit sẽ tiếp tục tăng mạnh lên 5.864 tỷ đồng (tăng 86,27%).

Theo đó chúng tôi dự báo EPS đạt 4.921đ và BVPS đạt 19.205đ cho năm 2017. Và P/B dự phóng năm 2017 là 2,15 lần.

Cho năm 2018, HSC nâng một chút dự báo LNTT hợp nhất lên 8.766 tỷ đồng (tăng trưởng 23%), cao hơn 9% so với dự báo trước đây là 8.047 tỷ đồng - nhờ LNTT Ngân hàng mẹ tăng trưởng 22,91% và đạt 6.413 tỷ đồng còn LNTT của FE Credit tăng trưởng 19,06% và đạt 3.781 tỷ đồng. Giả định của chúng tôi là:

Với Ngân hàng mẹ:

1. Chúng tôi dự báo tăng trưởng cho vay khách hàng là 18% và đạt 159 nghìn tỷ đồng.
2. Và chúng tôi cũng dự báo tăng trưởng tiền gửi khách hàng là 7% và đạt 136,82 nghìn tỷ đồng, trong khi đó vốn huy động từ phát hành chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu tăng 40% và đạt 58,55 nghìn tỷ đồng.
3. Do đó, hệ số LDR thuần ở mức rất cao là 116%, tuy nhiên tỷ lệ cho vay/(tiền gửi khách hàng +chứng chỉ tiền gửi) chỉ là 80%.
4. Tỷ lệ NIM giảm nhẹ xuống 4,26% từ 4,48% năm 2017.
5. Do đó, thu nhập lãi thuần dự báo tăng trưởng 11,85% và đạt 10.072 tỷ đồng.
6. Tổng thu nhập ngoài lãi tăng lên 4.255 tỷ đồng nhờ hoạt động thu hồi nợ xấu ngoại bảng hiệu quả hơn. Chúng tôi giả định hoạt động thu hồi nợ xấu ngoại bảng sẽ khả quan hơn so với giả định trước đây, theo đó giúp thu nhập khác tăng 20% và gấp đôi so với dự báo trước đây.
7. Tổng chi phí hoạt động dự báo tăng nhẹ 11,42% lên 14.327 tỷ đồng.
8. Do đó, hệ số CIR được kiểm soát tốt ở 39%.
9. HSC dự báo chi phí dự phòng giảm nhẹ 10,35% xuống 2.326 tỷ đồng. Trong đó 1.499 tỷ đồng là trích lập chung và cụ thể (giảm 15,2%) còn 827 tỷ đồng là trích lập cho trái phiếu VAMC (bằng 20% giá trị sổ sách của trái phiếu VAMC là 4.156 tỷ đồng).
10. Theo đó, hệ số LLR vẫn ở mức thấp là 55%.
11. Tỷ lệ nợ xấu là 2,7%.

Với FE Credit, chúng tôi giữ nguyên các giả định:

1. Chúng tôi dự báo cho vay khách hàng tăng trưởng 28% và đạt 53,42 nghìn tỷ đồng.
2. Và dự báo tăng trưởng chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu phát hành là 32% và đạt 40,52 nghìn tỷ đồng.
3. Chúng tôi dự báo huy động khách hàng và tiền gửi của NHTM tăng 11,5% và đạt 9,44 nghìn tỷ đồng.
4. Tỷ lệ NIM sẽ giảm còn 24,13% do áp lực cạnh tranh gia tăng.
5. Theo đó, chúng tôi dự báo thu nhập lãi thuần tăng trưởng 21,18% và đạt 13.139 tỷ đồng.
6. Tổng thu nhập ngoài lãi tăng trưởng 28,09% và đạt 1.645 tỷ đồng.
7. Chúng tôi dự báo tổng chi phí hoạt động dự báo tăng 26,35% lên 4.213 tỷ đồng và hệ số CIR sẽ là 28,5%.
8. Tuy nhiên, HSC dự báo chi phí dự phòng tăng 20,82% lên 7.085 tỷ đồng với tỷ lệ nợ xấu là 5% (12,1% cho nợ nóm 2 và 12% để xóa nợ).

Theo đó chúng tôi dự báo EPS đạt 4.630đ và BVPS đạt 25.210đ cho năm 2018. Và P/B dự phóng năm 2018 là 1,63 lần.

Quan điểm đầu tư. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu VPB trong ngắn hạn là 47.800đ; tương đương P/B dự phóng năm 2017 là 2,40 lần. Ước tính của chúng tôi dựa trên P/B bình quân của Ngân hàng mẹ (P/B dự phóng 1,8 lần) và FE Credit (PB dự phóng là 2,8 lần). VPB có giàn lãnh đạo rất năng động và tầm nhìn táo bạo trong lĩnh vực ngân hàng và tài chính tiêu dùng đã giúp Ngân hàng rất thành công trong vài năm qua. Trong tương lai, chúng tôi cho rằng tăng trưởng sẽ chậm lại trước những dấu hiệu cho thấy hoạt động kinh doanh bắt đầu gặp phải một số hạn chế. Trong khi đó cạnh tranh trong lĩnh vực tài chính dự kiến sẽ nóng lên với một số đối thủ mới dự kiến sẽ tham gia ngành. HSC tin rằng VPB là cơ hội đầu tư rất đáng quan tâm với mô hình kinh doanh khác biệt bao gồm một NHTMCP truyền thống và một công ty tài chính tiêu dùng với khẩu vị rủi ro cao. Và chúng tôi tin tưởng rằng VPB sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh hơn các ngân hàng khác trong những năm tới. Tuy nhiên có rủi ro là ngành tài chính tiêu dùng sẽ đạt đỉnh tăng trưởng trong một hoặc hai năm nữa. Chúng tôi cho rằng với tiềm năng tăng trưởng mạnh và bản chất khác biệt trong mô hình kinh doanh của VPB, hoàn toàn hợp lý khi cổ phiếu có định giá cao hơn so với P/B bình quân cổ phiếu các ngân hàng đã niêm yết, là 1,79 lần.

Nguồn: HSC