Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 45.500đ, tương đương P/E dự phóng là 10,5 lần. Dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 tăng trưởng 17%. Tất cả các mảng kinh doanh chính đều cho KQKD tốt với khối lượng hợp đồng M&E đã ký nhưng chưa thực hiện lớn, doanh thu mảng điều hòa được cải thiện và tỷ lệ lấp đầy tốt đối với toà nhà văn phòng mới. Trong khi đó các công ty con và công ty liên kết như VIID và các công ty thuộc mảng dịch vụ tiện ích cũng cho đóng góp tốt hơn.

Tỷ suất lợi nhuận cũng tăng nhờ mảng BĐS thương mại và công nghiệp đã bắt đầu chu kỳ mới. Mô hình kinh doanh của công ty hiện có nhiều mảng khác nhau và điểm nổi bật là tăng dần đầu tư vào ngành điện và nước. Động lực tăng trưởng tương lai sẽ đến từ mảng M&E cùng với tăng trưởng ổn định của các mảng khác. Room khối ngoại hiện đã đầy và điều này phần nào giải thích cho mức định giá cổ phiếu rẻ của cổ phiếu. Tuy nhiên, có thể có các lô cổ phiếu được giao dịch thỏa thuận.

Doanh thu M&E tăng mạnh đạt 2.377 tỷ đồng (tăng trưởng 36,7%)

Mảng M&E tăng trưởng mạnh nhờ khối lượng hợp đồng đã ký nhưng chưa thực hiện lớn. Doanh thu M&E tăng mạnh đạt 2.377 tỷ đồng (tăng trưởng 36,7%) trong khi đó LNST tăng trưởng 8,8% đạt 322 tỷ đồng, lần lượt vượt 19% và 34% kế hoạch doanh thu và LNST cả năm cho mảng này. Tỷ suất lợi nhuận giảm về mức thông thường, là 13,5% từ 17,1% trong năm 2016 do không còn khoản hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho. Trong năm 2017, giá trị hợp đồng ký mới của REE đạt 3.728 tỷ đồng (tăng trưởng 81%), theo đó tổng khối lượng hợp đồng đã ký chưa thực hiện đạt 5.405 tỷ đồng (tăng trưởng 20,4%). Một số hợp đồng M&E quan trọng của REE như;

• Nhà ga sân bay quốc tế Cam Ranh.

• Coco Ocean Resort (Cocobay Đà Nẵng).

• Panorama Nha Trang.

• Tổ hợp AB Central Square.

• Nhà ga mới tại sân bay Quảng Ninh.

Reetech tăng trưởng doanh thu ấn tượng nhưng tỷ suất LNST giảm – Reetech, mảng kinh doanh điều hòa của REE, đạt tăng trưởng doanh thu ấn tượng trong 2017, tăng trưởng 29,5% đạt 944 tỷ đồng và LNST cũng tăng trưởng 15,6% đạt 37 tỷ đồng, theo đó tỷ suất LNST là 3,9% giảm so với mức 4,4% trong năm 2016. Doanh thu thuần cao hơn 31% so với kế hoạch của công ty cho mảng này tuy nhiên LNST chỉ hoàn thành 86% kế hoạch do tỷ suất lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng. Tổng sản lượng tiêu thụ giảm 30%, là 38.911 sản phẩm do tỷ trọng tiêu thụ cho các dự án tăng so với bán lẻ, là khoảng 60% (năm 2016 là 50%).

Mảng cho thuê văn phòng cho doanh thu ổn định trong khi đó tòa nhà mới của công ty cũng đã đi vào hoạt động từ đầu năm 2018 – Trong năm 2017, mảng cho thuê văn phòng đóng góp 545 tỷ đồng doanh thu (không đổi so với năm 2016) và 278 tỷ đồng LNST (tăng trưởng 0,7%). Hiện tại, các tòa nhà văn phòng của REE có tỷ lệ lấp đầy bình quân là khoảng 99% và giá cho thuê bình quân là 16-17USD/m2.

Trong khi đó, tòa nhà văn phòng mới Etown Central tại Quận 4 đã đi vào hoạt động từ đầu năm nay với tổng diện tích thực cho thuê là 34.118 m2, theo đó tổng diên tích thực cho thuê của REE tăng thêm khoảng 35,5% đạt 130.000 m2. Tòa nhà này sẽ là động lực tăng trưởng lợi nhuận chính của mảng này trong năm 2018. Đến hiện tại, tỷ lệ lấp đầy của Etown Central là 37% và giá cho thuê là 25 USD/m2/tháng (gồm phí quản lý dịch vụ).

Hợp nhất doanh thu bất động sản từ công ty con, VIID – REE ghi nhận 407 tỷ đồng doanh thu (tăng trưởng 80%) từ VIID (REE sở hữu 50,61%). Một số dự án BĐS mà VIID phát triển gồm:

• Khu đô thị mới Ngọc Bảo Viên tại Quảng Ngãi (31,29 ha).

• Tòa nhà văn phòng STD và dự án Đức Giang tại Hà Nội (6 ha).

Phần lớn doanh thu và lợi nhuận của VIID trong năm 2017 đến từ dự án Ngọc Bảo Viên nhờ ghi nhận một phần doanh thu từ 1.423 lô đất nền đã bán.

Doanh thu từ mảng điện tăng nhờ hợp nhất cả năm với CTCP Phát triển Điện nông thôn Trà Vinh (DTV – Upcom) – Doanh thu từ mảng điện tăng mạnh đạt 722 tỷ đồng (tăng trưởng 72,3%) nhờ hợp nhất 379 tỷ đồng doanh thu từ CTCP Phát triển Điện nông thôn Trà Vinh (DTV) trong cả năm 2017. REE đã mua 66,29% cổ phần tại công ty này trong Q3 năm 2016. Trong khi đó, TBC (REE nắm 60,42% cổ phần) đóng góp 343 tỷ đồng (tăng trưởng 42%) nhờ sản lượng điện sản xuất tăng 61,8%.

Đóng góp tốt từ các công ty điện giúp lợi nhuận từ các công ty liên kết tăng ấn tượng – Lợi nhuận từ các công ty liên kết trong năm 2017 đạt 719 tỷ đồng (tăng trưởng 85,3%) nhờ đóng góp tốt từ các công ty điện như PPC, thủy điện Sông Ba Hạ, ISH và VSH.

Công ty báo lỗ tài chính thuần do chi phí lãi vay tăng, trích lập dự phòng giảm giá cổ phiếu và lỗ từ thoái vốn đầu tư – REE ghi nhận lỗ tài chính thuần 100 tỷ đồng so với mức lãi thuần 108 tỷ đồng trong năm 2016 do:

(1) chi phí lãi vay tăng lên 105 tỷ đồng (tăng 75%) do công ty tăng vay nợ để tài trợ cho dự án tòa nhà văn phòng mới.

(2) ghi nhận lỗ 33,6 tỷ đồng từ chuyển nhượng khoản đầu tư tại CTCP Thủy sản Út Xi và Công ty Cổ phần Dịch vụ Bưu chính Viễn thông Sài Gòn.

(3) trích lập 135 tỷ đồng dự phòng giảm giá cổ phiếu, chủ yếu là cho cổ phiếu CTCP Nhiệt điện Quảng Ninh (QTP) sau khi công ty này niêm yết cổ phiếu trên Upcom.

Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng tuy nhiên vẫn ở mức khá thấp – Đến cuối năm 2017, tổng nợ của REE là 2.760 tỷ đồng (tăng 112%) sau khi REE phát hành 1.000 tỷ đồng trái phiếu thường với lãi suất coupon là 8% vào cuối tháng 9. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu do đó tăng lên 0,37 lần so với mức 0,21 lần vào cuối năm 2016. Công ty tăng vay nợ dài hạn bao gồm cả phát hành trái phiếu để tài trợ cho các khoản đầu tư vào mảng BĐS và điện.

Tiếp tục tăng sở hữu tại mảng điện và nước – Giá trị danh mục đầu tư của REE đã tăng mạnh lên 6.293 tỷ đồng (tăng 15%), trong đó 70% là đầu tư vào mảng điện, 21% là đầu tư vào mảng nước, 4,4% là đầu tư vào BĐS, 1,4% là đầu tư vào mảng than và 2,7% còn lại là đầu tư vào các mảng khác. Gần đây, REE đã tăng sở hữu ở mảng điện và nước thông qua;

• Mua 21,02% cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH).

• Mua 20,07% cổ phần tại CHP (Thủy điện Miền Trung).

• Mua 34,68% cổ phần VCW (Nhà máy nước Vinaconex).

REE Mua 34,68% cổ phần VCW (Nhà máy nước Vinaconex).

Dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018 tăng trưởng 17% – Cho năm 2018, chúng tôi dự báo doanh thu thuần là đạt 5.578 tỷ đồng (tăng trưởng 11,7%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 1.612 tỷ đồng (tăng trưởng 17%). Các giả định của chúng tôi bao gồm:

• Chúng tôi giả định doanh thu của mảng M&E sẽ tăng trưởng 15% đạt 2.734 tỷ đồng trong khi đó doanh thu từ Reetech tăng trưởng khiêm tốn đạt 972 tỷ đồng (tăng trưởng 3%).

• Chúng tôi dự báo doanh thu từ cho thuê văn phòng sẽ tăng lên 656 tỷ đồng (tăng trưởng 20%) với giả định tòa nhà văn phòng mới sẽ bắt đầu hoạt động với tỷ lệ lấp đầy bình quân là 50% và giá cho thuê là 25USD/m2/tháng. Trong khi đó chúng tôi giả định mảng BĐS đóng góp 500 tỷ đồng doanh thu, chủ yếu từ Khu đô thị Ngọc Bảo Viên tại Quảng Ngãi của VIID.

• Doanh thu mảng điện đạt 716 tỷ đồng (giảm 1%) từ TBC và DTV.

• Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ xuống 28,5% năm 2018 từ 28,6% trong năm 2017, lợi nhuận gộp dự báo đạt 1.560 tỷ đồng (tăng trưởng 6,4%).

• Lợi nhuận từ các công ty liên kết dự báo tăng 2% đạt 732 tỷ đồng nhờ các công ty thủy điện có kết quả kinh doanh không tốt bằng năm ngoái nhưng bù lại các khoản đầu tư mới vào mảng điện và nước như đầu tư vào CHP và VCW bắt đầu đóng góp lơi nhuận.

Theo đó, chúng tôi dự báo EPS dự phóng 2018 là 5.094đ, P/E dự phóng là 7,5 lần và P/B dự phóng là 1,5 lần.

REE hiện đầu tư vào 12 công ty điện với tổng vốn đầu tư là 4.611 tỷ đồng, gồm:

(1) 23,36% cổ phần PPC với giá trị đầu tư là 1.258 tỷ đồng.

(2) 21,01% cổ phần VSH với giá trị đầu tư là 715 tỷ đồng.

(3) 42,63% cổ phần TMP với giá trị đầu tư là 468 tỷ đồng.

(4) 25% cổ phần Thủy điện Sông Ba Hạ với giá trị đầu tư là 546 tỷ đồng.

(5) 34,3% cổ phần Thủy điện Srok Phu Miêng với giá trị đầu tư là 187 tỷ đồng.

(6) 25,47% cổ phần Thủy điện Bình Điền với giá trị đầu tư là 87 tỷ đồng.

(7) 29,44% cổ phần Nhiệt điện Ninh Bình với giá trị đầu tư là 82 tỷ đồng.

(8) 25% cổ phần Phong điện Thuận Bình với giá trị đầu tư là 35 tỷ đồng.

(9) 10% cổ phần Nhiệt điện Quảng Ninh với giá trị đầu tư là 471 tỷ đồng.

(10) 20,07% cổ phần CHP với giá trị đầu tư là 533 tỷ đồng.

(11) 10,66% cổ phần SHP với giá trị đầu tư là 196 tỷ đồng.

(12) Nhiệt điện Hải Phòng với giá trị đầu tư là 32,6 tỷ đồng.

Các công ty này chiếm khoảng 8,4% thị phần thị trường phát điện, theo đó REE trở thành doanh nghiệp sở hữu các công ty điện với thị phần lớn thứ 2 trong ngành sau PV Power với 12% thị phần. Trong đó, 30% là công suất thủy điện và 70% là nhiệt điện. Các công ty điện của REE có tổng công suất thực tế là 3.354 MW và dự kiến sẽ tăng thêm 7% lên 3.547 MW trong 2 năm tới. Sở hữu của REE tại các công ty điện đều là cổ phần thiểu số.

Ở mảng nước, REE đầu tư vào 8 công ty với tổng vốn đầu tư là 1.326 tỷ đồng, gồm:

(1) 42,1% cổ phần BOO Nước Thủ Đức với giá trị đầu tư là 286 tỷ đồng.

(2) 40% cổ phần Cty CP Đầu tư & Kinh doanh Nước sạch Sài Gòn (SWIC) với giá trị đầu tư là 84 tỷ đồng.

(3) 32% cổ phần nhà máy nước Tân Hiệp 2 với giá trị đầu tư là 80 tỷ đồng.

(4) 44,17% cổ phần Cấp nước Thủ Đức (TDW) với giá trị đầu tư là 61 tỷ đồng.

(5) 20,05% cổ phần Cấp nước Gia Định (GDW) với giá trị đầu tư là 29,1 tỷ đồng.

(6) 20,02% cổ phần Cấp nước Nhà Bè (NBW) với giá trị đầu tư là 40,2 tỷ đồng.

(7) 15,6% cổ phần Cấp nước Khánh Hòa với giá trị đầu tư là 53 tỷ đồng.

(8) 34,68% cổ phần tại VCW với giá trị đầu tư là 693 tỷ đồng.

Nhiều khoản đầu tư có quy mô nhỏ nhưng tỷ lệ cổ phần ở mức khá hợp lý. REE đầu tư vào nhiều dự án nước sạch tư nhân quy mô nhỏ vì hiện việc tham gia của thành phần kinh tế tư nhân vào dự án cơ sở hạ tầng nước vẫn còn mới mẻ. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận cao và CII là đối thủ cạnh tranh mạnh duy nhất trong lĩnh vực này.

Trong tương lai, REE sẽ đẩy mạnh hoạt động đầu tư – Mảng M&E và Reetech có tính chu kỳ cao mặc dù tăng trưởng khá trong 2 năm qua. Mảng cho thuê văn phòng khá ổn định với doanh thu tăng nhờ các tòa nhà mới đi vào hoạt động. Mảng đầu tư dự án BĐS, điện và nước là những mảng đáng chú ý nhất; trong đó REE có thể:

• Nâng cổ phần của mình tại các công ty liên kết hiện tại để có thể hợp nhất các công ty này. Hoặc nâng cổ phần tại các công ty con.

• Đầu tư hoặc thậm chí M&A các công ty điện hoặc nước, hoặc các tài sản/dự án điện/nước để nâng vị thế của công ty trong những lĩnh vực này.

• Đẩy mạnh tăng trưởng của các công ty con và công ty liên kết hiện tại.

Room khối ngoại đã đầy, do đó khả năng tiếp cận cổ phiếu hạn chế là một trở ngại – Room cho khối ngoại của REE đã đầy kể từ năm 2016. Cổ đông nước ngoài lớn gồm Platinum Victory Pte. Ltd (công ty con của Jardine) với 23,91% cổ phần và Quỹ Apollo Asia với 7,6% cổ phần. Mặc dù vậy, có vẻ như REE không có kế hoạch cụ thể đối với;

• Nới room do công ty có hoạt động BĐS là ngành nghề kinh doanh có điều kiện.

• Tăng vốn chủ sở hữu do tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu hiện ở mức rất thấp.

Do đó NĐTNN sẽ gặp trở ngại khi tiếp cận cổ phiếu. Tuy nhiên, trong tương lai vẫn có thể xuất hiện các lô cổ phiếu thuộc sở hữu của khối ngoại được giao dịch.

Giá trị hợp lý của cổ phiếu là 45.500đ

Ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 45.500đ, tương đương P/E dự phóng là 10,5 lần. REE tăng trưởng mạnh năm nay nhờ mảng M&E tăng trưởng mạnh với giá trị hợp đồng đã ký lớn và mảng cho thuê văn phòng cũng tăng trưởng tốt với đóng góp từ tòa nhà văn phòng mới tại Quận 4. Trong khi đó đóng góp lợi nhuận từ các khoản đầu tư mới ở mảng nước sẽ giúp bù lại phần sụt giảm từ đóng góp của mảng điện vì chúng tôi cho rằng KQKD ngành thủy điện sẽ không khả quan bằng năm trước. Tuy nhiên hiện định giá có vẻ rẻ với P/E dự phóng năm 2018 là 7,5 lần.

Nguồn HSC Research.