Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng của VSC khả quan. Triển vọng tăng trưởng khá. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan – VSC (Khả quan) đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2018 chưa soát xét với doanh thu thuần đạt 609 tỷ đồng (tăng 31% so với cùng kỳ); LNTT đạt 194 tỷ đồng (tăng 44% so với cùng kỳ) và LNST đạt 177 tỷ đồng (tăng 50% so với cùng kỳ). Theo đó công ty đã hoàn thành được 45% kế hoạch doanh thu và 69% kế hoạch LNTT đề ra cho cả năm. Cho năm 2018 VSC đặt kế hoạch doanh thu thuần là 1.350 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và LNTT đạt 280 tỷ đồng (giảm 6%).

Cho năm sau, HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 9% và LNST tăng trưởng 11%. Gần đây giá cổ phiếu đã tăng trở lại nhờ KQKD Q2 khả quan. VSC hiện là doanh nghiệp cảng biển tăng trưởng nhanh nhất tại khu vực Hải Phòng và chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận tăng trưởng mạnh sẽ hỗ trợ giá cổ phiếu trong nửa cuối năm 2018. Trong trung dài hạn, chúng tôi thấy triển vọng tăng trưởng của VSC ở mức khá khi cảng của công ty hoạt động hết công suất. Xu hướng trọng tải tàu cập cảng tăng có lẽ sẽ khiến khách hàng lớn chuyển sang cảng Lạch Huyện.

Doanh thu tăng chủ yếu nhờ sản lượng hàng hóa tiếp nhận xử lý tăng 37% so với cùng kỳ - trong 6 tháng đầu năm 2018, VSC đã tiếp nhận xử lý 516.000 Teu hàng hóa, tăng 37% so với cùng kỳ. Trong đó:

•    Cảng Xanh Vip tiếp nhận xử lý 350.000 Teu (tăng 52% so với cùng kỳ) do khách hàng lớn của VSC là Maersk Line tăng thêm 2 tàu/tuần từ tháng 4/2017 và thêm tiếp 2 tàu/tuần từ tháng 4/2018 theo kế hoạch của hãng tàu này. Do vậy tổng số tàu cập cảng Vip Green tăng từ 8 lên 12 tuần/tuần.

•    Cảng Xanh tiếp nhận xử lý 166.000 Teu (tăng 13% so với cùng kỳ)

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng – lợi nhuận gộp đạt 253 tỷ đồng (tăng 34% so với cùng kỳ) trong 6 tháng đầu năm 2018 trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 31,2% lên 31,8%. Lý do chính là chi phí khấu hao tăng chậm hơn và tỷ lệ công suất hoạt động tăng trong 6 tháng đầu năm 2018. Trong đó chi phí khấu hao chỉ tăng 18% so với cùng kỳ lên 111 tỷ đồng do CTCP Đầu tư Dịch vụ và Phát triển xanh (VSC nắm 66,33%) đã đưa kho bãi rộng 10ha đi vào hoạt động giai đoạn 1 từ tháng 7/2017 và giai đoạn 2 từ tháng 12/2017.

Tuy nhiên tốc độ tăng trưởng chi phí kém hơn tốc độ tăng của sản lượng hàng hóa tiếp nhận xử lý. Trong 6 tháng đầu năm 2018, cảng Xanh Vip hoạt động bằng 140% công suất thiết kế trong khi trong 6 tháng đầu năm 2017 là 92%.

Chi phí lãi vay giảm giúp giảm lỗ tài chính thuần – lỗ tài chính thuần trong 6 tháng đầu năm 2018 là 16 tỷ đồng (giảm 22% so với cùng kỳ). Nhờ chi phí lãi vay giảm 22% so với cùng kỳ do nợ bình quân giảm 25% so với cùng kỳ.

Tóm lại, LNTT đạt 194 tỷ đồng (tăng 44% so với cùng kỳ). Chúng tôi thấy đóng góp của cảng Xanh Vip (được miễn thuế TNDN cho đến năm 2019) vào lợi nhuận tăng, nên thuế suất thuế TNDN của VSC giảm từ 12,6% xuống còn 9%. Theo đó LNST đạt 177 tỷ đồng (tăng 50% so với cùng kỳ).

Cho năm 2018, HSC điều chỉnh tăng dự báo với doanh thu thuần tăng trưởng 27% và LNST tăng trưởng 25% - Chúng tôi điều chỉnh tăng 9% dự báo LNST do điều chỉnh tăng 22% giả định lượng hàng tiếp nhận xử lý. Hiện chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 1.660 tỷ đồng (tăng trưởng 27%) và LNST đạt 330 tỷ đồng (tăng trưởng 25%). Trước đây chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 1.407 tỷ đồng (tăng trưởng 8%) và LNST đạt 306 tỷ đồng (tăng trưởng 16%).  Các giả định chính của chúng tôi gồm:

•    Lượng hàng tiếp nhận xử lý tăng 35% lên 1,085 triệu teu gồm 285.000 teu tại cảng Xanh (giữ nguyên) và 800.000 teu tại cảng Xanh Vip (tăng 55%).

•    Phí dịch vụ cảng bình quân giảm 5% do công suất cảng trong khu vực Hải Phòng vẫn tăng mạnh.

•    Lợi nhuận gộp tăng 17% lên 476 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 31,3% xuống 28,7% do phí dịch vụ cảng bình quân giảm.

•    Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý không đổi, là 5,8%.

•    Lỗ tài chính thuần giảm còn 27 tỷ đồng (giảm 32%) nhờ công ty trả bớt nợ

•    Chúng tôi giả định lợi nhuận từ công ty liên kết tăng đạt 6 tỷ đồng (tăng trưởng 7%) nhờ cả hai công ty liên kết đều cho KQKD tốt trong năm nay.

Tóm lại, LNTT tăng trưởng 20% đạt 359 tỷ đồng. LNST sẽ tăng trưởng 25% đạt 330 tỷ đồng nhờ cảng Xanh Vip vẫn được miễn thuế TNDN. Theo đó EPS đạt 5.107đ; P/E dự phóng là 7,52 lần.

Cho năm 2019, HSC dự báo với doanh thu thuần tăng trưởng 9% và LNST tăng trưởng 11% - Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 1.802 tỷ đồng (tăng trưởng 9%) và LNST đạt 367 tỷ đồng (tăng trưởng 11%).  Các giả định chính của chúng tôi gồm:

•    Lượng hàng tiếp nhận xử lý tăng 11% lên 1,205 triệu teu gồm 285.750 teu tại cảng Xanh (giữ nguyên) và 920.000 teu tại cảng Xanh Vip (tăng 15%).

•    Phí dịch vụ cảng bình quân giữ nguyên do đã ở mức sàn theo quy định của Chính phủ.

•    Lợi nhuận gộp tăng 17% lên 507 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 28,7% xuống 28,2%.

•    Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý không đổi, là 5,8%.

•    Lỗ tài chính thuần giảm còn 19 tỷ đồng (giảm 30%)

Tóm lại, LNTT tăng trưởng 9% đạt 391 tỷ đồng. LNST sẽ tăng trưởng 11% đạt 367 tỷ đồng. Theo đó EPS đạt 5.513đ; P/E dự phóng là 7 lần.

Kế hoạch bán 5% cổ phần cảng Vip Green cho Evergreen – Tại ĐHCĐTN năm 2017, công ty đã thông qua kế hoạch bán 5-10% cổ phần của CTCP Cảng Xanh Vip (VGR – Upcom) cho Evergreen – cổ đông lớn thứ 2 của CTCP Cảng Xanh Vip. VSC đã quyết định thực hiện bán 5% cổ phần này thông qua giao dịch thảo thuận. Giá bán sẽ dựa trên giá thị trường của cổ phiếu VGR. Sau giao dịch này, tỷ lệ sở hữu của VSC tại VGR sẽ giảm từ 74,3% xuống còn 69,3%. Trong khi đó tỷ lệ sở hữu của Evergreen sẽ tăng tương ứng từ 21,7% lên 26,7%. Evergreen đóng góp khoảng 65% tổng lượng hàng xử lý tiếp nhận của cảng Vip Green.

Nếu chúng tôi giả định VSC sẽ bán 5% cổ phần CTCP Cảng Xanh Vip với giá bán bằng giá cổ phiếu VGR hiện tại là 20.600đ/cp thì giao dịch này sẽ đem lại 33,5 tỷ đồng lãi thuần. Tuy nhiên khoản lãi này sẽ được hạch toán thẳng vào lợi nhuận giữ lại của VSC mà không được hạch toán vào LNST năm 2018 do CTCP Cảng Xanh Vip vẫn là công ty con của VSC sau giao dịch.

Cạnh tranh giữa các cảng tại Hải Phòng đang ngày càng gay gắt – Sau TPHCM, khu vực Hải Phòng là vùng cảng biển bận rộn thứ hai tại Việt Nam, chiếm 31% tổng hàng container qua xử lý tại các cảng của Việt Nam. Hiện tại, ở khu vực Hải Phòng có:

•    15 cảng container đang hoạt động với tổng công suất 6,68 triệu TEU mỗi năm.

•    Trong giai đoạn 2010-2017, tổng hàng hóa ở khu vực này tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm đạt 11% lên 4,5 triệu TEU vào năm 2017 (tăng 9%).

Tuy nhiên, dòng hàng hóa đang dịch chuyển từ các cảng thượng nguồn sang các cảng hạ nguồn do kích thước các tàu trở hàng tăng. Trong năm 2017, các cảng hạ nguồn (Nam Hải Đình Vũ, Vip Green, Đình Vũ, Tân Vũ, PTSC, Tân Cảng 189) tiếp nhận 3,0 triệu TEU hàng hóa (tăng 15%), tương đương 109% công suất trong khi đó các cảng thượng nguồn tiếp nhận 1,5 triệu TEU hàng hóa (không đổi so với năm trước), tương đương 83% công suất. Công suất tăng nhẹ đã dẫn đến sự cạnh tranh khốc liệt với phí dịch vụ cảng giảm. Cụ thể là:

•    Tại thời điểm cuối năm 2017, tổng công suất các cảng tại Hải Phòng tăng thêm 9% lên 4,98 triệu TEU/năm.

•    Đồng thời tổng lượng hàng hóa qua các cảng tại Hải Phòng tăng 9% lên khoảng 4,5 triệu TEU trong năm 2017.

•    Do vậy tổng công suất hoạt động của các cảng tại Hải Phòng giảm từ 93% công suất thiết kế vào cuối năm 2016 xuống còn 90% vào cuối năm 2017.

•    Do công suất hoạt động thấp hơn, các cảng đã giảm phí dịch vụ.

Chúng tôi thấy đây là một vấn đề sẽ tồn tại trong trung hạn vì trước mắt công suất cảng trong khu vực sẽ tiếp tục tăng mạnh hơn mức tăng của nhu cầu.

•    Cảng Nam Đình Vũ của GMD đi vào hoạt động từ tháng 2/2018 với công suất 600.000 TEU và cảng Lạch Huyện giai đoạn 1 đã đi vào hoạt động từ tháng 5/2018 với công suất 1,1 triệu TEU. Theo đó nâng tổng công suất cảng tại Hải Phòng lên thêm 34% đạt 6,68 triệu TEU.

•    Chúng tôi ước tính công suất hoạt động thực tế tăng dần với tốc độ khoảng 8%/năm.

•    Theo đó, chúng tôi cho rằng tỷ lệ công suất hoạt động/công suất thiết kế ở Hải Phòng sẽ giảm tiếp xuống còn 73% vào cuối năm 2018.

•    Do vậy, chúng tôi cho rằng phí dịch vụ cảng có thể tiếp tục giảm trong năm 2018.

•    Bên cạnh đó, CTCP Cảng Hải Phòng (PHP – HNX) đang đề xuất Bộ Giao thông cho xây dựng cảng Lạch Huyện giai đoạn 2 với công suất 1,1 triệu TEU. Nếu đề xuất được thông qua, dự án này sẽ được triển khai trong 6 tháng cuối năm nay và thời gian xây dựng sẽ kéo dài 24 tháng.

Cảng Lạch Huyện mới sẽ ảnh hưởng một chút đến các cảng ở khu vực Đình Vũ trong thời gian tới do đây là cảng dành riêng cho các tàu lớn với mức chi phí cao – Lạch Huyện là cảng container nước sâu mới với công suất 1.100.000 TEU/năm. Cảng này có thể tiếp nhận các tàu lớn với trọng tải lên tới 100.000 DWT. Chi phí xây dựng cảng này là khoảng 6.200 tỷ đồng và được vận hành bởi Công ty TNHH Cảng Container quốc tế Hải Phòng (HICT) - liên doanh giữa Tổng Công ty Tân Cảng Sài Gòn (51% cổ phần), Hãng tàu MOL (17,5%), Hãng tàu Wan Hai Lines (16,5%) và ITOCHU (15%).

Chúng tôi lưu ý rằng chi phí xây dựng cảng Lạch Huyện là 5,6 tỷ USD/TEU – gấp đôi so với chi phí tương tự ở cảng Nam Đình Vũ, là 2,8 tỷ USD/TEU. Do đó, phí tiếp nhận hàng container từ các tàu ở cảng Lạch Huyện tối thiểu sẽ là 46 USD/TEU – cao hơn 53% so với của các cảng ở khu vực Đình Vũ, là 30 USD/TEU. Chúng tôi dự báo những khách hàng hiện tại ở khu vực Đình Vũ sẽ chưa chuyển hàng hóa sang cảng Lạch Huyền cho đến khi quyết định tăng tải trọng các tàu chở hàng của mình từ trọng tải hiện tại là 20.000-30.000 DWT lên hơn 50.000 DWT. Quá trình này yêu cầu thời gian và trong điều kiện hàng hóa vận chuyển gia tăng.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. HSC ước tính giá trị hợp lý của VSC là 45.000đ, tương đương P/E là 8,8 lần. HSC dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 27% và LNST tăng trưởng 25% trong năm nay và trong năm 2019 doanh thu thuần sẽ tăng trưởng 9% và LNST tăng trưởng 11%. Chúng tôi dự báo công ty sẽ duy trì tăng trưởng khá trong những năm tới khi hoạt động ở công suất tối đa. Mặc dù công suất cảng ở Hải Phòng tiếp tục gia tăng thì về dài hạn chúng tôi dự báo nhu cầu đối với các dịch vụ cảng biển sẽ gia tăng với tốc độ nhanh hơn nhờ hàng hóa được vận chuyển sang các nền kinh tế quan trọng như Mỹ, Trung Quốc và Nhật Bản từ Việt Nam tăng nhờ FDI tăng. Và đây là xu thế tất yếu không bị ảnh hưởng của TPP hay chính sách thương mại của Mỹ. Trên thực tế sự gia tăng chủ nghĩa bảo hộ có thể còn đẩy mạnh vốn FDI rót vào Việt Nam do các nhà sản xuất khu vực Bắc Á có thể sẽ tìm cách giảm tiếp đầu tư tại Trung Quốc. Do vậy, đây có thể thậm chí là động lực thay vì là trở lực cho kinh tế Việt Nam.

Nguồn: HSC Research Report