KQKD 6 tháng đầu năm của PNJ sát với dự báo. Triển vọng tương lai tích cực nhờ công ty tiếp tục mở rộng chuỗi bán lẻ. Duy trì đánh giá Khả quan. PNJ đã công bố KQKD 6 tháng đầu năm với doanh thu đạt 7.357 tỷ đồng (tăng 34,3% so với đầu năm) trong khi đó LNST đạt 516,7 tỷ đồng (tăng 36,8% so với đầu năm) chủ yếu nhờ doanh thu chuỗi bán lẻ vàng trang sức tiếp tục tăng. Kết quả này nhìn chung sát với dự báo của chúng tôi. 

PNJ không gặp phải áp lực cạnh tranh lớn trong mảng bán lẻ trang sức có thương hiệu tại Việt Nam và sẽ tiếp tục tăng trưởng trong tương lai. Chúng tôi cho rằng PNJ là một trong những chuỗi bán lẻ hiện đại tốt nhất ở Việt Nam. Tuy vậy, công ty vẫn còn dư địa để tăng số lượng cửa hàng cũng như tối ưu hóa hiệu quả hoạt động. Việc giới thiệu hệ thống ERP mới, ra mắt các bộ sưu tập mới với mức độ thường xuyên hơn và sự chuyển đổi sang hệ thống dữ liệu lớn và truyền thông số là những bước tiến được đón nhận. Với triển vọng tăng trưởng tương lai rất tốt trong 5 năm tới, mức định giá của cổ phiếu cao hơn khu vực là chắc chắn. Tuy nhiên, room NĐTNN vẫn kín, do đó việc tiếp cận cổ phiếu là không đơn giản.

Chuỗi vàng trang sức tăng trưởng mạnh nhờ doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng trưởng tốt và đóng góp từ các cửa hàng mới – Trong 6 tháng đầu năm, chuỗi vàng trang sức cho doanh thu khoảng 3.850 tỷ đồng (tăng 44% so với cùng kỳ), chủ yếu nhờ số lượng cửa hàng tăng 21% (lên 241 cửa hàng trong 6 tháng đầu năm nay so với 198 cửa hàng trong cùng kỳ năm ngoái) trong khi đó tăng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng khoảng 23%. Doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tốt nhờ:

(1) Nhu cầu trong nước tăng 13% so với cùng kỳ.

 (2) Khách hàng của PNJ cũng tăng 10% so với cùng kỳ.

Mảng bán buôn vàng trang sức cũng tăng trưởng tốt – Trong 6 tháng đầu năm nay, mảng bán buôn vàng trang sức đạt doanh thu khoảng 1.855 tỷ đồng (tăng 26% so với cùng kỳ), nhờ: 

(1) Nhu cầu trong nước tăng 13% so với cùng kỳ (như đã đề cập phía trên).

 (2) PNJ mở rộng mảng kinh doanh bán buôn vàng trang sức.

Đầu năm nay PNJ đã chuyển đổi xưởng sản xuất trang sức thành cơ sở hoạt hoạt động độc lập để cải thiện hiệu quả hoạt động. Trước đó, xưởng sản xuất nhận chỉ đạo trực tiếp từ trụ sở về loại sản phẩm và số lượng sản phẩm cho sản xuất. Đến hiện tại thì cơ sở này được phép tự quyết định về loại sản phẩm và só lượng sản phẩm sản xuất đồng thời có thể trực tiếp bán sản phẩm cho các đơn vị kinh doanh trang sức trong nước khác song song với việc hoàn thành các đơn hàng của PNJ.

Mảng vàng miếng tăng trưởng khiêm tốn – Trong 6 tháng đầu năm, mảng vàng miếng đạt doanh thu khoảng 1.473 tỷ đồng (tăng 25% so với cùng kỳ).

Mảng bạc cũng tăng trưởng tốt – Trong 6 tháng đầu năm nay, mảng bạc của PNJ đạt doanh thu khoảng 132 tỷ đồng (tăng 27% so với cùng kỳ). Doanh thu tăng mạnh chủ yếu từ doanh thu bán buôn bạc trang sức trong khi đó doanh thu từ bán lẻ gần như không đổi. Trong nửa đầu năm nay, PNJ đã đóng của hai cửa hàng bán lẻ bạc trang sức, giảm tổng số cửa hàng xuống 57. Trong khi doanh thu trung bình mỗi cửa hàng chỉ tăng khoảng 1%.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 17,1% trong 6 tháng đầu năm 2017 lên 18,4% trong 6 tháng đầu năm 2018 – Trong 6 tháng đầu năm nay, PNJ ghi nhận 1.353 tỷ đồng (tăng 44,9% so với cùng kỳ) lợi nhuận gộp trong khi đó tỷ suất lợi nhuận gộp cũng tăng lên 18,4% từ 17,1% trong cùng kỳ năm ngoái. Theo từng mảng kinh doanh;

•    Mảng bán lẻ vàng trang sức đạt lợi nhuận gộp khoảng 1.160 tỷ đồng (tăng 53% so với cùng kỳ), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 30,1% (cùng kỳ năm ngoái là 28,4%).

•    Mảng bán buôn vàng trang sức đạt lợi nhuận gộp 61 tỷ đồng (tăng 20% so với cùng kỳ), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 3,3% (cùng kỳ năm ngoái là 3,5%).

•    Mảng kinh doanh vàng miếng đạt lợi nhuận gộp là 21 tỷ đồng (giảm 30% so với cùng kỳ), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 1,5% (cùng kỳ năm ngoái là 2,5%).

•    Mảng kinh doanh bạc đạt lợi nhuận gộp là 90 tỷ đồng (tăng 22% so với cùng kỳ), theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 65,2% (cùng kỳ năm ngoái là 71,3%).

Lỗ tài chính thuần giảm nhờ nợ ngắn hạn giảm – Trong 6 tháng đầu năm, thu nhập tài chính thuần ghi nhận âm 21,5 tỷ đồng, với;

(1) Thu nhập tài chính đạt 6,2 tỷ đồng, giảm 8,7% so với cùng kỳ.

 (2) Chi phí tài chính là 27,7 tỷ đồng, giảm 23,9% so với cùng kỳ nhờ nợ ngắn hạn giảm 31%.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý tăng do PNJ mở rộng chuỗi bán lẻ - Trong 6 tháng đầu năm, chi phí bán hàng & quản lý của PNJ là 684,8 tỷ đồng (tăng 56,5% so với cùng kỳ), theo đó tỷ lệ chi phí này/doanh thu là 9,3% tăng so với tỷ lệ 8% trong cùng kỳ năm ngoái. Do mảng bán lẻ yêu cầu mức chi phí bán hàng và quản lý lớn hơn so với mảng bán buôn, tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý/doanh thu tăng phản ánh sự tăng trưởng trong hoạt động kinh doanh. Đến hiện tại PNJ đã mở thêm 17 cửa hàng bán lẻ vàng trang sức mới và đóng cửa 2 cửa hàng bán lẻ bạc trang sức, nâng tổng số cửa hàng bán lẻ lên con số 298 vào cuối tháng 6.

HSC dự báo LNST từ hoạt động kinh doanh chính năm 2018 sẽ tăng trưởng 31,5% - Chúng tôi dự báo doanh thu thuần đạt 14.225 tỷ đồng (tăng trưởng 29,6%) và LNST đạt 953 tỷ đồng (tăng trưởng 31,5%). Các giả định chính của chúng tôi gồm;

1.   Tổng doanh thu tăng trưởng 29,7% đạt 14.237 tỷ đồng, trong đó

a.   Doanh thu bán lẻ  vàng trang sức đạt 8.054 tỷ đồng (tăng 44,7%) nhờ công ty mở thêm 44 cửa hàng mới (tăng 21,4%) và tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng là 20%.

b.   Doanh thu bán buôn vàng trang sức đạt 3.620 tỷ đồng (tăng 20%).

c.   Doanh thu kinh doanh vàng miếng đạt 2.255 tỷ đồng (tăng 10%).

d.   Doanh thu bạc trang sức đạt 220 tỷ đồng (giảm 0,5%).

2.   Lợi nhuận gộp tăng 36,1% lên 2.601 tỷ đồng với tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 18,3%. Trong đó:

a.   Lợi nhuận gộp bán lẻ  vàng trang sức đạt 2.255 tỷ đồng (tăng 45,3%); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 28%.

b.   Lợi nhuận gộp bán buôn  vàng trang sức đạt 119 tỷ đồng (tăng 14,8%); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 3,3%.

c.   Lợi nhuận gộp kinh doanh vàng miếng đạt 45 tỷ đồng (tăng 17,3%); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 2%.

d.   Lợi nhuận gộp bạc trang sức đạt 142 tỷ đồng (giảm 6,4%); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 64,5%.

3.   Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần là 58,9 tỷ đồng (tăng 23,5%). Chi phí tài chính tăng do PNJ tăng vay nợ để mở cửa hàng mới.

4.   Giả định tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng từ 8,8% trong năm 2017 lên 9,5% trong năm 2018 do công ty mở rộng mạng lưới bán lẻ.

Theo đó EPS đạt 5.876đ; P/E dự phóng là 16,3 lần.

HSC dự báo LNST năm 2019 sẽ tăng trưởng 31,7% - HSC dự báo lợi nhuận năm 2019 sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh. Chúng tôi dự báo doanh thu thuần tăng trưởng 28% và LNST tăng trưởng 31,7%). Các giả định chính của chúng tôi gồm;

•    Doanh thu bán lẻ  vàng trang sức tăng 37,9% nhờ công ty mở thêm 40 cửa hàng mới (tăng 16%) và tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng là 15%.

•    Tỷ suất lợi nhuận gộp cũng sẽ tăng từ 18,3% trong năm 2018 lên 18,8% trong năm 2019 nhờ tỷ trọng đóng góp trong doanh thu của mảng bán lẻ vàng trang sức với tỷ suất lợi nhuận cao tiếp tục tăng.

•    Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu cũng tăng từ 9,5% trong năm 2018 lên 9,7% trong năm 2019 do công ty tiếp tục mở rộng mảng bán lẻ.

Theo đó EPS đạt 6.964đ; P/E dự phóng là 13,8 lần.

Câu chuyện tăng trưởng vẫn tiềm năng trong vài năm tới nhờ PNJ có thể tiếp tục mở rộng và xây dựng chuỗi bán lẻ trên toàn quốc với khoảng 600-700 cửa hàng – HSC ước tính PNJ có thể;

•    Tăng tổng số cửa hàng lên 600-700 cửa hàng trong vài năm tới và mở rộng hệ thống trên cả nước.

•    Và với tốc độ tăng mở rộng hiện tại, chuỗi cửa hàng bán lẻ có thể tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 20% trong 5 năm tới. HSC cũng dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi cửa hàng sẽ đạt 10%-12% trong giai đoạn này.

•    Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng bán lẻ vàng trang sức có thể tăng lên mức 30-32% trong giai đoạn này.

•    Chúng tôi dự báo LNST sẽ tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân năm là 28% trong 5 năm tới.

Chúng tôi tin rằng tiềm năng tăng trưởng của công ty sẽ vẫn còn ít nhất  trong vài năm tới. Và mặc dù tỷ suất lợi nhuận liên tục tăng trong vài năm qua, chúng tôi cho rằng vẫn còn tiềm năng rất lớn để đẩy mạnh hơn nữa hiệu quả hoạt động. Chẳng hạn hệ thống ERP triển khai gần đây giúp cung cấp thông tin chi tiết và cần thiết về tất cả các mặt hoạt động của công ty. Theo đó công ty có thể tiếp tục:

•    Cải thiện được trải nghiệm mua sắm cho khách hàng.

•    Nâng cao hiệu quả khi đưa sản phẩm ra thị trường.

•    Xử lý được nhiều vấn đề trong hoạt động kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả.

PNJ đã rất thành công trong vài năm qua khi đi theo cách làm như vậy, trong đó PNJ đã thực hiện tốt triết lý kinh doanh là nâng cao hiệu quả nhờ điều chỉnh nhiều chi tiết nhỏ. Và với triết lý này, PNJ có thể sẽ giúp công ty giành thêm thị phần từ thị trường trang sức không có thương hiệu.

Giá cổ phiếu PNJ đã giảm trong tháng 6 nhiều khả năng là do những tin đồn không liên quan gì đến HĐKD của công ty – Giá cổ phiếu đã giảm 38,5% trong tháng 6 trong khi VNIndex giảm 14,1%. Với nền tảng căn bản vững chắc, thì có vẻ giá giảm là do một số NĐT lo ngại khả năng liên đới giữa PNJ và Ngân hàng Đông Á. Trước đó bà Nguyễn Thị Cúc, Ủy viên HĐQT của PNJ đã bị Cơ quan điều tra khởi tố liên quan tới trách nhiệm trong thời gian làm Trưởng Ban Kiểm soát Ngân hàng Đông Á. PNJ đã tích cực giải quyết hết mọi mối liên hệ với Ngân hàng Đông Á. Về mặt tài chính, PNJ đã trích lập dự phòng 100% cho khoản đầu tư và DAB. Do vậy chúng tôi cho rằng cho dù DAB có xảy ra chuyện gì thì PNJ cũng sẽ không bị ảnh hưởng.

Quan điểm đầu tư - Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu PNJ là 123.300đ, tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 21 lần. Triển vọng dài hạn của PNJ có vẻ khả quan nhờ (1) ít bị cạnh tranh (2) tích cực mở mới cửa hàng và đầu tư mạnh vào công nghệ mới; và (3) có khả năng lấy được thị phần từ thị trường trang sức không có thương hiệu với quy mô lớn đặc biệt là công ty đã thành lập công ty con mới tập trung vào hoat động bán buôn. Vì vậy, tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn của công ty vẫn rất tốt và công ty cũng còn tiềm năng để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, hiện room của cổ phiếu này đã đầy và NĐTNN thường giao dịch với giá cao hơn giá thị trường. Trong khi đó chúng tôi cũng chờ đợi thêm thông tin về hoạch định đội ngũ lãnh đạo kế cận cho PNJ trong vài năm tới.

Nguồn: HSC Research Report