Nhận định KQKD – KQKD 6 tháng của GAS khả quan. Triển vọng theo chúng tôi là tương đối tích cực. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. GAS (Khả quan) đã công bố doanh thu 6 tháng đầu năm chưa soát xét đạt 38.191 tỷ đồng (tăng 18% so với cùng kỳ) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 5.730 tỷ đồng (tăng 43% so với cùng kỳ). Giá dầu tăng (tăng 35% so với cùng kỳ) đã tăng đáng kể lợi nhuận cho GAS trong 6 tháng đầu năm. Theo đó, Công ty đã hoàn thành 66% kế hoạch doanh thu cả năm là 55.726 tỷ đồng và hoàn thành 83% kế hoạch LNST của cổ đông công ty mẹ cả năm là 6.249 tỷ đồng.

Cho đến nay, vẫn chưa có thông tin cập nhật về khả năng tăng giá khí đầu vào từ mỏ khí 11.2 (là thông tin khiến giá cổ phiếu GAS giảm vài tuần trước). Theo đó chúng tôi vẫn giữ nguyên dự báo cho năm 2018 với LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 25% nhờ giá dầu hồi phục. Cho đến năm 2021, tiềm năng tăng trưởng sản lượng tiêu thụ của GAS chỉ ở mức khiêm tốn. Vì Công ty cần có thêm mỏ khí mới để thay thế các mỏ hiện tại đã giảm trữ lượng – chẳng hạn như các mỏ bể Nam Côn Sơn và Cửu Long. Do vậy nhiều khả năng trước mắt tăng trưởng của GAS sẽ nhờ vào xu hướng giá dầu thế giới. Những nguồn cung cấp khí mới cho GAS có thể sẽ là những mỏ khí mới như Cá Rồng Đỏ, Phong Lan Dại, Cá Voi Xanh; và đây là những nguồn cung cấp khí có vẻ nhiều hứa hẹn. Tuy nhiên những mỏ khí này có thể sẽ đi vào khai thác muộn hơn dự kiến vì tiến độ triển khai gặp phải một số trở ngại, xuất phát một phần từ lý do địa chính trị. Trong khi đó kế hoạch thoái vốn của Nhà nước sẽ được thực hiện vào năm 2019 và đây sẽ là động lực cho giá cổ phiếu.

Doanh thu mảng khí và vận chuyển khí 6 tháng đầu năm 2018 tăng 18% so với cùng kỳ - Doanh thu mảng khí và vận chuyển khí 6 tháng đầu năm 2018 tăng 18% so với cùng kỳ đạt 38.187 tỷ đồng và lợi nhuận gộp đạt 8.878 tỷ đồng (tăng 33% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 23%, tăng từ mức 21% trong 6 tháng đầu năm 2017. GAS tiếp tục cung cấp khí khô cho các nhà máy điện, nhà máy sản xuất phân bón và công ty sản xuất công nghiệp.

-     Giá khí đầu vào vẫn khá ổn định trong 6 tháng đầu năm 2018. Phần lớn khí đầu vào của GAS vẫn là từ các mỏ khí có chi phí thấp tại bể Nam Côn Sơn và bể Cửu Long.

-     Tuy nhiên sản lượng khí khô tiêu thụ đã giảm 9% so với cùng kỳ xuống còn 4.353 m3. Lý do chính là một nhà máy nén khí tại bể Nam Côn Sơn phải dừng hoạt động trong khoảng 2 tháng để xử lý một số vấn đề kỹ thuật. Tuy nhiên doanh thu doanh thu cao hơn đáng kể nhờ giá bán khí khô tăng (ước tính tăng 30% trong 6 tháng đầu năm 2018). Hiện tại GAS vẫn xác định giá bán khí khô cho các nhà máy điện (phần sản lượng trên bao tiêu), nhà máy đạm Phú Mỹ và các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp (PGD, PGS, CNG) theo biến động giá bán buôn dầu FO tại Singapore. Theo đó, mảng này đã hưởng lợi đáng kể từ việc giá dầu thế giới trong 6 tháng đầu năm tăng 35% so với cùng kỳ.

Do GAS mới chỉ công bố KQKD 6 tháng đầu năm 2018 chưa soát xét nên chúng tôi sẽ phải chờ BCTC soát xét để có thông tin cụ thể về cơ cấu đối với từng sản phẩm cụ thể như: khí khô, LPG, CNG và khí ngưng tụ.

Chi phí khấu hao giảm 11,2% so với cùng kỳ - Chi phí khấu hao giảm còn 1.282 tỷ đồng (giảm 12% so với cùng kỳ), chủ yếu là nhờ đường ống PM3 – CCA đã khấu hao hết. Tuy nhiên, Công ty lại phát sinh chi phí khấu hao mới tại GPP Cà Mau (xấp xỉ 5.246 tỷ đồng) hoàn thành vào cuối năm 2017.

Chi phí bán hàng & quản lý tăng nhẹ 4% trong 6 tháng đầu năm 2018 - Chi phí bán hàng & quản lý là 1.744 tỷ đồng (tăng 4% so với cùng kỳ), bằng 5% doanh thu (xấp xỉ mức 6 tháng đầu năm 2017). Chi phí bán hàng & quản lý vẫn khá ổn định trong những năm qua.

Về tổng thể, LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 43% so với cùng kỳ lên 2.608 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm. LNST của cổ đông công ty mẹ tăng mạnh là nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp tăng (do giá dầu tăng) và chi phí hoạt động ổn định. Theo đó, Công ty đã hoàn thành được 66% kế hoạch doanh thu là 55.726 tỷ đồng và 83% kế hoạch LNST của cổ đông công ty mẹ là 6.429 tỷ đồng đặt ra cho cả năm. Những kết quả trên cũng sát với kỳ vọng trong dự báo vào đầu năm của chúng tôi cho cả năm.

Kế hoạch giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 95,8% xuống 65% dự kiến sẽ vào khoảng cuối năm 2019 – Theo kế hoạch, PVN sẽ giảm tỷ lệ sở hữu tại GAS từ 95,8% xuống 65%. Vào tháng 11/2017, chính phủ đã phê duyệt đề án thoái vốn của GAS diễn ra trong khoảng thời gian 2018 đến 2019. Tại ĐHCĐTN, ban lãnh đạo đã khẳng định sẽ chưa thoái vốn trong năm 2018. Theo chúng tôi, GAS có thể sẽ thoái vốn thông qua đấu giá công khai (khả dĩ nhất là vào nửa cuối năm 2019).

Một lý do lý giải cho khả năng chậm thoái vốn là PVN đã khá bận rộn với việc thoái vốn tại DPM, DCM và PVI trong năm 2018. Theo ông Lê Như Linh, chủ tịch GAS thì đối tác chiến lược được lựa chọn dự kiến là một trong những đối tác hiện nay của GAS. Cụ thể là: Shell, Tokyo Gas và Total, công ty dầu khí của Pháp. Những công ty này đã có nhiều năm hợp tác với GAS và đều đã bày tỏ ý định muốn làm đối tác chiến lược của GAS. Chúng tôi cũng thấy rằng Tokyo Gas đã mua 24,9% cổ phần PGD (một công ty con của GAS) trong năm 2017.

HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 24,8% trong năm 2018 – Cho năm 2018, HSC dự báo doanh thu cả năm đạt 72.213 tỷ đồng (tăng trưởng 11,8%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 12.086 tỷ đồng (tăng trưởng 24,8%). Dự báo của chúng tôi lần lượt cao hơn 30% và 93% so với kế hoạch kinh doanh của GAS cho doanh thu và LNST của cổ đông công ty mẹ. Sự khác biệt giữa dự báo của HSC và kế hoạch của GAS (đặt biệt là ở LNST của cổ đông công ty mẹ) nằm ở giả định giá dầu bình quân trong năm 2018. Công ty giả định giá dầu bình quân năm 2018 là 50 USD/thùng trong khi HSC kỳ vọng là 65 USD/thùng. Giả định chính của chúng tôi cho từng mảng kinh doanh như sau:

Chúng tôi giả định doanh thu mảng khí khô đạt 38.521 tỷ đồng (tăng trưởng 10,8%). Lợi nhuận gộp dự kiến đạt 9.650 tỷ đồng (tăng trưởng 25,3%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 25,1% (năm 2017 là 22,2%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

•    Tổng sản lượng khí khô tiêu thụ dự báo đạt 9.414 m3 (giảm 2%), trong đó:

-     sản lượng bán cho các nhà máy điện là 7.340 m3 (giảm 4%)

-     sản lượng bán cho các nhà máy phân đạm là 1.306 m3 (tăng 0,1%)

-     sản lượng bán cho khách hàng CNG và công nghiệp là 1.038 m3 (tăng 12%).

Về nguồn khí, chúng tôi dự kiến 1.207 m3 là từ bể Cửu Long (giảm 11,9%); 6.280 m3 từ bể Nam Côn Sơn (tăng 3,9%) và 160 m3 từ bể Hàm Rồng Thái Bình (tăng 1,3%). Chúng tôi giả định mỏ khí mới Phong Lan Dại (xấp xỉ 800 triệu m3/năm) sẽ chưa đóng góp vào sản lượng khí khô từ bể Nam Côn Sơn trong năm 2018.

•    Chúng tôi ước tính giá bán khí khô cho:

(1) các nhà máy điện dưới sản lượng bao tiêu là 4,11 USD/mmbtu (tăng 2%), (2) nhà máy phân bón và nhà máy điện của DPM trên sản lượng bao tiêu là 5,12 USD/mmbtu (tăng 22,3%), (3) khách hàng công nghiệp là 9,59 USD/mmbtu (tăng 30,1%). Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng phí vận chuyển đối với DCM là 0,98 USD/mmbtu, tương tự như mức ước tính cho năm 2017.

•    Chúng tôi ước tính giá đầu vào khí khô từ (1) bể Cửu Long là 3,26 USD/mmbtu (tăng 1%), (2) bể Nam Côn Sơn là 4,43 USD/mmbtu (tăng 3%), (3) Hàm Rồng Thái Bình là 7,24 USD/mmbtu (tăng 1%).

Do Block 11.2 (có công suất xấp xỉ 1.000 triệu m3/năm) hiện chiếm khoảng 10% sản lượng của GAS, chi phí đầu vào từ block này tăng chắc chắn sẽ kéo theo chi phí của GAS tăng. Tuy nhiên, vẫn chưa có quyết định cuối cùng từ Bộ Công thương về đề xuất tăng giá đầu vào đối với khí kho có nguồn gốc từ block 11.2, do đó chúng tôi chưa bao gồm yếu tố này vào dự báo cho năm 2018.

Chúng tôi giả định mảng vận chuyển khí sẽ cho doanh thu 4.520 tỷ đồng (tăng trưởng 5,2%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp dự báo đạt 3.661 tỷ đồng (tăng trưởng 7,7%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 81% (năm 2017 là 79,1%). Ở mảng này, GAS thu phí vận chuyển khí khô và khí ngưng tự từ bể PM3 và bể Nam Côn Sơn. Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

•    Phí vận chuyển khí khô từ; (1) bể PM3 ước tính là 0,93 USD/mmbtu (giảm 2,1% so với năm 2017); (2) bể Nam Côn Sơn ước tính là 0,56 USD/mmbtu (tăng 5,6% so với năm 2017).

•    Phí vận chuyển khi ngưng tụ từ bể Nam Côn Sơn dự báo đạt 15,30 USD (tăng 7%), với sản luowngjk hí ngưng tự ước đạt 114.000 tấn (tăng 20% so với năm 2017).

Chúng tôi giả định mảng khí hóa lỏng sẽ cho doanh thu 23.608 tỷ đồng (tăng trưởng 10,7%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp ước đạt 3.413 tỷ đồng (tăng trưởng 14,8%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 14,5% trong năm 2018 (năm 2017 là 14%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

•    Tổng sản lượng khí hóa lỏng tiêu thụ ước đạt 1.620.000 tấn (tăng trưởng 2,5%), trong đó sản lượng từ (1) GPP Dinh Cố là 295.000 tấn (tăng 1,7%), (2) từ GPP Cà Mau là 135.000 tấn (tăng 90,1%), (3) từ nhà máy lọc dầu Dung Quất là 72.000 tấn (tăng 10,7%) và (4) từ nhập khẩu, kinh doanh và các nguồn khác là 1.253.000 tấn (tăng 2,1%). 

•    Giá bán bình quân khí hóa lỏng trong năm 2018 từ: (1) GPP Dinh Cố ước tính là 715 USD/tấn (tăng 3,7%), (2) từ GPP Cà Mau là 507 USD/tấn (tăng 1,4%), (3) từ nhà máy Dung Quất là 509 USD/tấn (tăng 3%) và (4) từ nhập khẩu, kinh doanh và các nguồn khác là 723 USD/tấn.

Chúng tôi giả định mảng khí ngưng tụ sẽ cho doanh thu 756 tỷ đồng (tăng trưởng 14,6%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp ước đạt 317 tỷ đồng (tăng trưởng 1,7%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp là 42% (năm 2017 là 35,4%).

•    Giả định đằng sau dự báo cho mảng này như sau. Tổng sản lượng khí ngưng tự tiêu thụ đạt 82.000 tấn (tăng trưởng 3,7%) và giá bán bình quân ước đạt 406 USD/tấn (tăng 10%).

Chúng tôi giả định mảng khí CNG sẽ cho doanh thu 4.364 tỷ đồng (tăng trưởng 30%) trong năm 2018. Lợi nhuận gộp ước đạt 1.524 tỷ đồng (tăng trưởng 35,8%), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 34% (năm 2017 là 35%). Giả định đằng sau dự báo cho mảng này là:

•    Tổng sản lượng khí CNG tiêu thụ đạt 620.000.000 m3 (tăng trưởng 20,1%) và giá bán bình quân ước đạt 0,31 USD/m3 (tăng 6,9%).

•    Chúng tôi cũng dự báo chi phí bán hàng và quản lý là 3.872 tỷ đồng (tăng 9,5%). Chúng tôi dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 5,5%, tương đương năm 2017.

Với những giả định trên, chúng tôi dự báo EPS năm 2018 là 6.315đ, tương đương P/E dự phóng là 14,2 lần ở thị giá hiện tại.

GAS dự kiến trả cổ tức tiền mặt cho năm 2018 là 40% mệnh giá, cao hơn mức đề suất cho năm 2017 là 33%. Tỷ lệ lợi nhuận dùng để trả cổ tức theo dự báo là 63,3%.

Cho năm 2019, HSC dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 16% - Chúng tôi dự báo GAS sẽ đạt doanh thu 76.179 tỷ đồng (tăng trưởng 3%) và LNST của cổ đông công ty mẹ đạt 14.458 tỷ đồng (tăng trưởng 16%) trong năm 2019. Các giả định chính của chúng tôi gồm:

•    Mỏ khí Phong Lan Đại (trữ lượng khoảng 3 triệu m3) sẽ đi vào hoạt động từ năm 2019, tăng sản lượng khí khô của GAS lên 9.791 triệu m3 (tăng 4%).

•    Giá bán bình quân khí khô ước đạt 8,8 USD/mmbtu (tăng 9%).

•    Trong khi đó, chi phí khí đầu vào trung bình dự báo là 5,2 USD/mmbtu (tăng 17% do chi phí khoan tại Block 11.2 tăng.

•    Các mảng khác dự báo sẽ duy trì hoạt động trong năm 2019.

Với những giả định này chúng tôi dự báo EPS năm 2019 là 7.554, tương đương P/E dự phóng là 11,8 lần ở thị giá hiện tại.

HSC dự báo GAS sẽ duy trì mức tăng trưởng tương đối tích cực trong trung hạn – Theo mô hình dự báo lợi nhuận của mình, chúng tôi dự báo:

•    Doanh thu sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5% trong giai đoạn 2018-2020.

•    Nhờ sản lượng khí khô tăng với tốc độ trung bình gộp năm là 2% trong 3 năm tới.

•    Và giá khi tăng lên bình quân 70 USD trong năm tới và giảm nhẹ trong hai năm sau đó.

•    Chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng lên 26% trong năm nay và ổn định ở mức 27% trong giai đoạn 2019-2020.

•    Và dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5% trong 3 năm tới.

Động lực chính cho tăng trưởng của GAS trong ba năm tới gồm:

(1)  Giá dầu tiếp tục tăng – Với tình trạng cung/cầu thắt chặt như hiện tại do sản lượng của Venezuela giảm và các lệnh trừng phạt với Iran, giá dầu dự báo sẽ tiếp tục tăng trong 6-12 tháng tới. Những lo ngại về tăng trưởng kinh tế thế giới chậm lại và các đường ốn dẫn mới đi vào hoạt động cho phép Mỹ tăng sản lượng dầu đá phiến cho thấy khả năng giá dầu có thể giảm trong năm tới. Tuy nhiên, trong dài hạn hơn, với thực tế hoạt động E&P diễn ra rất hạn chế trong 5 năm qua, giá dầu dự báo có xu hướng tăng trong trung hạn.

(2)  GAS có thể tăng sản lương khí trong ngắn hạn thêm 4% trong năm 2019 nếu mỏ khí Phong Lan Đại đi vào khai thác. Tiếp đó, dự án Sang Vàng Đại Nguyệt, dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2020 có thể giúp tăng sản lượng của GAS thêm 6% nữa và phần nào bù đắp cho sự suy giảm sản lượng của bể Nam Côn Sơn và Cửu Long.

(3)  GAS sẽ tăng sản lượng thêm 20% trong năm 2022 khi dự án Block B – Ô Môn và Cá Rông hoàn tất. Tuy nhiên, tiến độ triển khai của hai dự án này là tương đối bất ổn.

Rủi ro lớn nhất trong tương lai đối với GAS là chi phí đầu vào tăng. Hiện tại, giá đầu vào của GAS từ bể Cửu Long và Nam Côn Sơn là khá rẻ, khoảng 4,4 USD/mmbtu. Tuy nhiên, giá khí đầu vào từ các mỏ khí mới như Block B, Sao Vàng Đại Nguyệt, Phong Lan Đại sẽ cao hơn, là 6-7 USD/mmbtu (tăng 50%).

Chúng tôi cũng không chắc chắn liệu GAS có thể chuyển toàn bộ sự giá tăng của chi phí đầu vào sang EVN hay không. Đặc biệt, với thực tế là Việt Nam sẽ triển khai mô hình “Thị trường phát điện cạnh tranh” từ năm 2019 trở đi. Và chúng tôi ước tính sản lượng điện theo hợp đồng dài hạn sẽ giảm từ 80% hiện tại xuống 60% trong năm 2020. Sản lượng điện theo hợp đồng dài hạn giảm có thể hạn chế khả năng của PVN trong việc chuyển toàn bộ sự gia tăng của chi phí đầu vào sang EVN do khoảng 40% sản lượng điện cho tiêu thụ sẽ tính theo giá bán cạnh tranh. Mặt khác thì nhu cầu đối với khí vẫn tăng ổn định và khí là nguồn nhiên liệu khá cạnh tranh. Do đó, mức độ lo ngại của chúng tôi ở đây là không đáng kể.

Quan điểm đầu tư – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 95.000đ, tương đương P/E dự phóng là 17 lần. Triển vọng tăng trưởng tốt cho giai đoạn 2018-2019 nhờ giá dầu phục hồi mạnh. Tuy nhiên, các sự kiện chính trị nổi cộn gần đây tiềm ẩn những rủi ro lớn đến sự phát triển các mỏ khí mới của GAS. Chúng tôi lưu ý ở đây rằng đề xuất tăng giá khí khô đầu vào từ Block 11.2 đã được chính phủ phê duyệt và có hiệu lực ngược trở lại từ tháng 1/2018, do đó LNST của cổ đông công ty mẹ của GAS có thể giảm khoảng 1.400 tỷ đồng (giảm 11,7% từ dự báo hiện tại của chúng tôi cho LNST của cổ đông công ty mẹ năm 2018). Chúng tôi hiện vẫn giữ nguyên dự báo cho năm 2018 và 2019, không bao gồm khả năng giá phí đầu vào từ Block 11.2 tăng, do Chính phủ vẫn chưa có quy định về điều này. Hơn nữa, chúng tôi giả định GAS sẽ chuyển phần lớn sự gia tăng của chi phí đầu vào sang khách hàng (ở đây là EVN).

Nguồn: HSC Research Report